三花智能控制：第二季度核心经营保持韧性，液冷成为亮点，但汇兑及权益投资损失拖累净利润

概要

报告回顾了三花智能控制2Q26业绩，并分别分析其HVAC部件、汽车热管理、液冷及人形机器人业务。高盛认为，核心经营及基础盈利能力大致符合预期，净利润不及预期主要归因于汇兑及权益投资损失。液冷是近期最突出的增长亮点，但A股已反映机器人业务相对较高的估值预期，因此A股与H股的评级存在差异。

主要見解

三花智能控制2Q26收入、毛利润、经营利润及净利润分别为Rmb9.126bn、Rmb2.582bn、Rmb1.496bn及Rmb1.116bn，分别同比增长6%、3%、3%及下降7%；相较高盛预测，分别符合预期、低1%、高5%及低15%。因此，高盛认为核心业务及基础盈利能力大致符合预期。净利润不及预期并非主要由日常经营恶化所致，而是由于汇兑损失及权益投资公允价值损失。 HVAC部件业务2Q26收入为Rmb5.783bn，同比增长6.5%；毛利率为28.8%，同比下降0.7个百分点；净利润为Rmb675mn，对应净利率11.7%，同比下降2.2个百分点。在行业产量同比下降约7%的背景下，该业务仍实现收入增长。高盛将这一韧性归因于四项因素：高端化及空调、制冷系统日益智能化提升单机部件价值；极端天气及欧洲、东南亚仍较低的空调渗透率支撑海外增长；应用由传统HVAC扩展至商用制冷、冷链及厨房电器；以及液冷贡献日益增加。 液冷是报告强调的近期亮点。1H26数据中心液冷收入同比增长超过50%。公司正推进与北美超大规模云服务商、国内云客户及中国台湾客户的项目，产品覆盖电动球阀、比例阀、排气阀、冷板、传感器、连接器及歧管。随着机架及冷却液分配单元的功率密度上升，产品技术要求及价值量同步提高，部分单个产品价值达到Rmb50,000至Rmb100,000。高盛指出，液冷业务近期更多受供给产能而非需求限制，公司正紧急增添设备。三花目前定位为部件供应商，长期可能考虑向系统层面拓展。管理层目标为该业务实现两位数收入增长，并预计液冷及其他新应用可能加速2H26E增长。 汽车热管理业务2Q26收入为Rmb3.354bn，同比增长5.7%；毛利率为27.4%，同比下降1.4个百分点；净利润为Rmb441mn，对应净利率13.2%，同比下降1.0个百分点。收入增速低于同期中国NEV产量18%的同比增长及Tesla交付量约25%的同比增长。高盛认为，毛利率压力可能源自车企竞争加剧、年度降价要求及汇率逆风。然而，净利率降幅小于毛利率降幅，反映内部运营效率改善以及销售和管理费用杠杆带来的缓冲。管理层继续以汽车业务实现两位数增长为目标，而更高的集成度及更严格的热管理标准预计将支撑未来单车价值量。 非经营性项目是盈利预测调整的主要原因。公司1H26录得Rmb279mn汇兑损失，管理层计划在2H26E采取额外对冲措施以降低汇率风险。公司对Seres H股的初始投资为Rmb431mn，高盛估计其于1H26产生Rmb191mn权益投资损失。因此，高盛将2026E EPS预测下调7%，而2027—2030E EPS预测仅下调2%—3%，表明近期预测调整主要反映这些损失，而非长期核心业务逻辑发生重大变化。 长期来看，高盛预计三花智能控制2025—2030E收入和净利润CAGR将分别达到16%和17%。HVAC部件增长预计受商用HVAC市场份额提升及传感器产品销量增长驱动；汽车热管理受全球NEV渗透率上升及单车价值量温和增长支持；人形机器人被视为重要的长期技术趋势，公司可能凭借其作为执行器组装商的相对高确定性角色进入关键供应链。相关催化剂包括人形机器人功能的技术进步、主要客户量产及欧洲NEV渗透率进一步提高。然而，鉴于Optimus量产时间表延后，高盛认为市场对人形机器人的预期仍过于乐观。 在估值和评级方面，高盛将三花A股及H股12个月目标价均下调约3%，分别至Rmb38.6及HK$40.0。目标价基于2030E P/E倍数25X及23X，并以9.5%的股权成本折现回2027E。基于报告引用的A股Rmb36.14及H股HK$26.16价格，隐含上行空间分别为6.8%及52.9%。H股较A股折价38%，高盛认为这表明H股估值对人形机器人执行器的可选增长机会给予的溢价有限。因此，高盛维持H股买入评级及A股中性评级。

分析フレームワーク

报告首先逐项将2Q26收入、利润及利润率与上年同期及高盛预测进行比较，随后拆分HVAC部件及汽车热管理业务的增长和盈利能力变化。之后，报告将核心经营与汇兑、权益投资等非经营性损益分离，并调整EPS预测。最后，报告结合液冷、汽车热管理及人形机器人的长期增长逻辑，以及前瞻P/E倍数和股权成本折现，以确定A股及H股的差异化目标价和评级。

手法メモ

• 估值方法P/E/PEG估值

  采用折现的前瞻P/E估值

  高盛分别给予A股及H股2030E P/E倍数25X和23X，然后以9.5%的股权成本折现回2027E，以得出12个月目标价。

• 企业基本面与财务框架

  分部业绩、同比变化及与预测的比较

  报告分别比较公司及两项主要业务分部的收入、毛利率、净利润及净利率，并将实际业绩与上年同期及高盛预测进行对比，以识别核心经营表现及盈利偏差来源。

• 企业基本面与财务框架盈利质量分析

  区分核心经营利润与非经营性损益

  报告将经营表现与汇兑损失、权益投资公允价值损失分开分析，以说明净利润不及预期主要归因于非核心项目，从而区分近期EPS调整与长期基本面变化。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 三花智能控制A股 (002050.SZ)

  代表核心HVAC、汽车热管理、液冷及人形机器人业务的境内上市股权；高盛维持中性评级。

  強み

  核心业务在全球占据市场领先地位，液冷需求强劲，公司长期可能受益于机器人执行器、商用HVAC市场份额提升及NEV渗透率上升。

  弱み

  汽车热管理增速低于部分行业指标，利润率受车企竞争、年度降价及汇率因素压制，且A股已计入对人形机器人的相对乐观预期。

  比較

  H股较A股折价38%；A股目标价为Rmb38.6，而报告价格为Rmb36.14，隐含6.8%上行空间。

  リスク

  人形机器人收入贡献、全球NEV销量及家电销量均可能好于或弱于预期。

• 三花智能控制H股 (2050.HK)

  代表与A股相同公司基本面，但以较大估值折价交易；高盛维持买入评级。

  強み

  该股票提供对公司HVAC控制、汽车热管理、液冷及机器人执行器增长机遇的敞口，同时计入较少的机器人可选增长价值。

  弱み

  面临同样的汇率、汽车业务利润率及机器人量产时间表不确定性。

  比較

  较A股折价38%；H股目标价为HK$40.0，而报告价格为HK$26.16，隐含52.9%上行空间。

  リスク

  人形机器人收入贡献可能慢于预期、全球NEV销量可能弱于预期，或家电销量可能弱于预期。

主要データ

• 2Q26收入Rmb9,126mn同比增长6%，符合高盛预测
• 2Q26毛利润Rmb2,582mn同比增长3%，较高盛预测低1%
• 2Q26经营利润Rmb1,496mn同比增长3%，较高盛预测高5%
• 2Q26净利润Rmb1,116mn同比下降7%，较高盛预测低15%
• HVAC部件收入Rmb5,783mn2Q26同比增长6.5%，而同期行业产量下降约7%
• HVAC部件盈利能力毛利率28.8%；净利率11.7%分别同比下降0.7及2.2个百分点
• 数据中心液冷收入增长>50% yoy1H26同比增长超过50%
• 汽车热管理收入Rmb3,354mn2Q26同比增长5.7%
• 汽车热管理盈利能力毛利率27.4%；净利率13.2%分别同比下降1.4及1.0个百分点
• 1H26汇兑损失Rmb279mn管理层计划于2H26E增加对冲措施
• Seres H股投资损失Rmb191mn高盛对1H26损失的估计；初始投资为Rmb431mn
• EPS预测调整2026E下调7%；2027—2030E下调2%—3%主要反映汇兑及权益投资损失
• 2025—2030E CAGR收入16%；净利润17%高盛的长期预测
• A股估值及目标价2030E P/E 25X；12个月目标价Rmb38.6以9.5%的股权成本折现回2027E；目标价下调约3%
• H股估值及目标价2030E P/E 23X；12个月目标价HK$40.0以9.5%的股权成本折现回2027E；目标价下调约3%
• H股相对A股折价38%高盛认为H股对人形机器人执行器潜力获得的估值认可有限

影響と示唆

高盛认为，2Q26净利润疲弱主要反映汇率及权益投资波动，核心业务增长逻辑并未发生重大变化。在强劲需求和供给约束下，液冷可能加速下半年增长；同时，HVAC产品升级、商用应用市场份额提升及汽车热管理集成度提高，将支持中长期增长。人形机器人提供长期可选性，但市场预期与实际量产时间表之间仍存在差距，这也是A股与H股评级差异的重要原因。

リスク

• 人形机器人收入贡献可能快于或慢于预期，其中量产时间表延后是报告强调的关键不确定性。
• 全球NEV销量可能好于或弱于预期，从而影响汽车热管理业务增长。
• 家电销量可能好于或弱于预期，从而影响HVAC部件需求。
• 汇率波动可能继续造成损失，对冲措施的缓解效果仍存在不确定性。
• 车企竞争加剧及年度降价压力可能继续拖累汽车热管理业务的毛利率。

注目点

• 关注数据中心液冷收入是否在2H26E进一步加速，以及新增设备能否缓解当前供给限制。
• 关注人形机器人功能的技术进展及主要客户的量产时间表。
• 关注欧洲NEV渗透率的进一步提高。
• 关注公司在2H26E增加对冲后汇兑损失是否缓解。
• 关注商用HVAC市场份额提升及传感器产品销量爬坡进展。