二季度核心经营保持韧性，液冷成为亮点，但汇兑及股权投资损失拖累净利润

概览

报告复盘三花智控2Q26业绩，并分别分析暖通空调零部件、汽车热管理、液冷及人形机器人业务。高盛认为核心经营与基础盈利能力大致符合预期，净利润缺口主要来自汇兑和股权投资损失；液冷是近期最突出的增长亮点，但A股对机器人业务的估值预期偏高，因此A、H股评级保持分化。

核心观点

三花智控2Q26收入、毛利润、经营利润和净利润分别为人民币91.26亿元、25.82亿元、14.96亿元和11.16亿元，同比分别增长6%、3%、3%和下降7%；相对高盛预测分别为持平、低1%、高5%和低15%。高盛据此判断，核心业务及基础盈利能力大致符合预期，净利润低于预期并非主要由日常经营恶化导致，而是受到汇兑损失和股权投资公允价值损失拖累。 暖通空调零部件业务2Q26收入为人民币57.83亿元，同比增长6.5%；毛利率为28.8%，同比下降0.7个百分点；净利润为人民币6.75亿元，对应净利率11.7%，同比下降2.2个百分点。在行业产量同比下降约7%的背景下，该业务收入仍保持增长，高盛将韧性归因于四方面：高端化、智能化空调及制冷系统提高单机零部件价值量；欧洲和东南亚受极端天气及空调渗透率仍低支持，海外业务增长；应用从传统暖通空调延伸至商用制冷、冷链和厨房电器；以及液冷贡献提升。 液冷是报告强调的近期亮点。1H26数据中心液冷收入同比增长超过50%，公司正与北美超大规模云服务商、国内云客户及中国台湾客户推进项目，产品覆盖电动球阀、比例阀、排气阀、冷板、传感器、连接器和歧管。随着机架及冷却液分配单元功率密度上升，产品技术要求和价值量同步提高，部分单品价值可达人民币5万至10万元。高盛指出，近期液冷业务更多受到供给能力而非需求限制，公司正在紧急增加设备。三花目前定位于零部件供应商，长期可能考虑向系统层面拓展。管理层目标是该板块收入实现双位数增长，并预计液冷和其他新应用可能推动2H26E增速加快。 汽车热管理业务2Q26收入为人民币33.54亿元，同比增长5.7%；毛利率为27.4%，同比下降1.4个百分点；净利润为人民币4.41亿元，对应净利率13.2%，同比下降1.0个百分点。收入增速低于同期中国新能源汽车产量18%的同比增速和特斯拉交付量约25%的同比增速。高盛认为，毛利率压力可能来自整车厂竞争加剧、年度降价要求以及汇率逆风。不过，净利率降幅小于毛利率降幅，反映内部经营效率改善和销售及管理费用杠杆形成缓冲。管理层仍以汽车业务双位数增长为目标，未来单车价值量有望受到更高集成度及更严格热管理标准支持。 非经营性项目是盈利预测调整的主要原因。公司1H26发生人民币2.79亿元汇兑损失，管理层计划在2H26E采取更多套期保值措施降低汇率风险。公司对赛力斯H股的原始投资为人民币4.31亿元，高盛估算其1H26产生人民币1.91亿元股权投资损失。高盛因此将2026E EPS下调7%，而2027—2030E EPS仅下调2%—3%，显示短期预测调整主要反映上述损失，而非对长期核心业务逻辑的显著改变。 长期来看，高盛预计三花智控2025—2030E收入和净利润复合增速分别为16%和17%。暖通空调零部件增长预计受商用暖通市场份额提升及传感器产品放量驱动；汽车热管理受全球新能源汽车渗透率提升和单车价值量温和增长支持；人形机器人则被视为重要的长期技术趋势，公司可能凭借较高确定性的执行器组装商角色进入关键供应链。相关催化因素包括人形机器人功能技术进步、大客户实现批量生产，以及欧洲新能源汽车渗透率进一步提升。不过，高盛认为市场对人形机器人的预期相较Optimus量产进度延后仍过于乐观。 估值与评级方面，高盛将三花A股和H股12个月目标价均下调约3%，分别至人民币38.6元和40.0港元。目标价基于2030E市盈率25倍和23倍，并按9.5%的股权资本成本折现回2027E。以报告列示的A股人民币36.14元和H股26.16港元价格计算，潜在上涨空间分别为6.8%和52.9%。H股较A股折价38%，高盛认为这意味着H股估值对人形机器人执行器可选增长机会给予的溢价有限，因此维持H股“买入”和A股“中性”评级。

分析框架

报告先将2Q26收入、利润及利润率与上年同期和高盛预测逐项比较，再按暖通空调零部件与汽车热管理两个业务板块拆解增长和盈利变化；随后区分核心经营与汇兑、股权投资等非经营性损益，修订EPS预测；最后结合液冷、汽车热管理和人形机器人的长期增长逻辑，以远期市盈率和股权资本成本折现确定A、H股目标价与差异化评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值并折现

  高盛分别给予A股和H股2030E市盈率25倍和23倍，再使用9.5%的股权资本成本折现回2027E，据此形成12个月目标价。

• 公司基本面与财务框架

  分部业绩、同比变化及相对预测比较

  报告分别比较公司及两大业务板块的收入、毛利率、净利润和净利率，并将实际结果与上年同期及高盛预测对照，以识别核心经营表现和盈利偏差来源。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  核心经营利润与非经营性损益区分

  报告把经营表现与汇兑损失、股权投资公允价值损失分开分析，用于说明净利润低于预期主要源于非核心项目，并据此区分短期EPS调整与长期基本面变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 三花智控A股（002050.SZ）

  核心暖通空调、汽车热管理、液冷及人形机器人业务的境内上市权益；高盛维持中性评级。

  优势

  核心业务具备全球市场领导地位，液冷需求强劲，长期可受益于机器人执行器、商用暖通份额提升和新能源汽车渗透率提高。

  劣势

  汽车热管理增速低于部分行业指标，利润率受到整车厂竞争、年度降价及汇率因素压制，且A股已计入较乐观的人形机器人预期。

  对比

  H股较A股折价38%；A股目标价Rmb38.6，对应报告价格Rmb36.14及6.8%潜在上涨空间。

  风险

  人形机器人收入贡献、全球新能源汽车销量及家电销量均可能好于或弱于预期。

• 三花智控H股（2050.HK）

  与A股对应同一公司基本面，但估值折价较大；高盛维持买入评级。

  优势

  分享公司在暖通空调控制、汽车热管理、液冷及机器人执行器领域的增长机会，同时估值对机器人可选增长的计入程度较低。

  劣势

  同样面临汇率、汽车业务利润率和机器人量产进度的不确定性。

  对比

  较A股折价38%；H股目标价HK$40.0，对应报告价格HK$26.16及52.9%潜在上涨空间。

  风险

  人形机器人收入贡献慢于预期、全球新能源汽车销量弱于预期或家电销量弱于预期。

关键数据

• 2Q26收入Rmb9,126mn同比增长6%，与高盛预测持平
• 2Q26毛利润Rmb2,582mn同比增长3%，较高盛预测低1%
• 2Q26经营利润Rmb1,496mn同比增长3%，较高盛预测高5%
• 2Q26净利润Rmb1,116mn同比下降7%，较高盛预测低15%
• 暖通空调零部件收入Rmb5,783mn2Q26同比增长6.5%，同期行业产量约下降7%
• 暖通空调零部件盈利能力毛利率28.8%；净利率11.7%分别同比下降0.7和2.2个百分点
• 数据中心液冷收入增速>50% yoy1H26同比增长超过50%
• 汽车热管理收入Rmb3,354mn2Q26同比增长5.7%
• 汽车热管理盈利能力毛利率27.4%；净利率13.2%分别同比下降1.4和1.0个百分点
• 1H26汇兑损失Rmb279mn管理层计划在2H26E增加套期保值措施
• 赛力斯H股投资损失Rmb191mn高盛估算的1H26损失；原始投资额为Rmb431mn
• EPS预测调整2026E下调7%；2027—2030E下调2%—3%主要反映汇兑和股权投资损失
• 2025—2030E复合增速收入16%；净利润17%高盛长期预测
• A股估值与目标价2030E P/E 25X；12个月目标价Rmb38.6按9.5%股权资本成本折现回2027E；目标价下调约3%
• H股估值与目标价2030E P/E 23X；12个月目标价HK$40.0按9.5%股权资本成本折现回2027E；目标价下调约3%
• H股相对A股折价38%高盛认为H股对人形机器人执行器潜力给予的估值信用有限

影响与含义

高盛认为，2Q26净利润偏弱更多反映汇率及股权投资波动，核心业务增长逻辑尚未发生明显改变。液冷在需求旺盛和供给受限的环境下可能推动下半年增长加快，而暖通空调产品升级、商用市场份额提升及汽车热管理集成度提高支撑中长期增长。人形机器人提供长期可选空间，但市场预期与实际量产时间表之间仍存在落差，这也是A、H股评级分化的重要原因。

风险

• 人形机器人收入贡献可能快于或慢于预期，其中量产进度延后是报告重点提示的不确定性。
• 全球新能源汽车销量可能好于或弱于预期，进而影响汽车热管理业务增长。
• 家电销量可能好于或弱于预期，影响暖通空调零部件需求。
• 汇率波动可能继续造成损失，套期保值措施的缓释效果存在不确定性。
• 整车厂竞争加剧和年度降价压力可能继续压制汽车热管理业务毛利率。

后续跟踪

• 关注数据中心液冷收入在2H26E能否进一步加速，以及新增设备能否缓解当前供给约束。
• 关注人形机器人功能技术进展及大客户批量生产时间表。
• 关注欧洲新能源汽车渗透率的进一步提升。
• 关注公司在2H26E增加套期保值后，汇兑损失是否得到缓解。
• 关注商用暖通空调市场份额提升和传感器产品放量进展。