联影医疗2Q26收入符合预期、利润承压，海外提速与产品升级仍是主要亮点

概览

本报告评述联影医疗2Q26业绩及后续增长驱动。收入表现符合预期而利润出现温和缺口，但摩根士丹利认为，公司在海外市场的加速扩张、国内市场份额提升、产品组合升级和关键零部件内制方面仍取得积极进展，因而核心投资逻辑基本不变。

核心观点

2Q26收入同比增长17.1%，符合摩根士丹利预期，但净利润同比下降21%，低于预期。报告将其界定为“温和低于预期”，并认为未来12个月市场一致预期EPS方向大体不变。若剔除汇率影响，1H26净利润本可同比增长8.8%，说明汇率因素是账面利润疲弱的重要扰动，而非全部来自经营恶化。 分产品看，各主要产品线均实现增长：MR销售额22.9亿元，同比增长16%；CT为16.5亿元，同比增长9%；MI为10.6亿元，同比增长26%；XR为4.55亿元，同比增长41%；RT为3.97亿元，同比增长64%。增长较快的产品线推动组合向更有利方向变化。2Q26整体毛利率达到46.7%，同比提升0.6个百分点，产品结构改善抵消了原材料成本上涨；销售及管理费用率同比下降0.6个百分点，但研发费用率同比上升4.3个百分点，较高研发投入对当期利润形成压力，也对应报告强调的产品升级方向。 国内市场方面，公司收入增长8.5%，而同期行业下降8%，由此取得1.7个百分点的市场份额提升。公司预计中国影像设备市场将在2H26恢复正增长，相比1H26的下降8%明显改善，主要依据是集采项目执行趋于顺畅，以及自2026年7月以来财政支持加快落地。2026年1月至7月，公司赢得24.5%的集采项目招标，位列所有品牌第一，并领先第二名3.2个百分点。虽然医院采购端仍面临全行业价格压力，但受产品结构升级推动，公司各产品线的综合出厂价仍在上升，显示份额扩张并非完全依赖降价。 海外业务是报告最重要的积极线索。1H26海外收入达到17.7亿元，同比增长54.5%，隐含2Q26同比增长约80%；管理层重申全年海外收入增长50%以上的目标。分地区看，亚太收入10亿元，同比增长148%；北美收入4.21亿元，因交付问题同比小幅下降；欧盟收入2.66亿元，同比增长49%，西欧主要国家增长较快。公司累计装机已超过4万台，覆盖100多个国家和1.7万多家机构，国际商业化基础继续扩大。 海外业务毛利率在原材料成本上升的背景下仍扩大约3.7个百分点，报告摘要列示提升3.77个百分点。若干重点国家截至1H26已经实现盈利，报告据此认为海外扩张正从收入增长逐步进入利润释放阶段。与此同时，公司过去数年持续分散供应链并将关键零部件内部化，这既有助于降低销售成本，也能缓解潜在地缘政治不确定性带来的供应风险。 摩根士丹利ModelWare预测显示，2025年至2028年EPS分别为人民币2.28元、2.65元、3.32元和4.14元；净收入分别为138.003亿元、165.061亿元、194.928亿元和228.114亿元；EBITDA分别为26.791亿元、31.589亿元、37.548亿元和44.960亿元；ModelWare净利润分别为18.693亿元、21.713亿元、27.223亿元和33.920亿元。估值基准采用从2026年开始的DCF模型，以反映公司远期健康的经营现金流，核心假设为8.8%的WACC、4.0%的永续增长率和13.5%的稳定企业税率。报告给出Equal-weight评级、Attractive行业观点及人民币152元目标价，相对2026年8月19日人民币108.65元收盘价对应40%的上行空间。

分析框架

报告先将2Q26收入和利润与摩根士丹利预期进行比较，再按产品、费用率和毛利率拆解利润偏差；随后结合行业增速、集采中标份额和财政支持判断中国市场复苏路径，并按地区分析海外收入、交付、毛利率与盈利进展。最后使用ModelWare盈利预测及DCF估值，将经营趋势转化为目标价和相对评级判断。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩与机构预期对比

  报告分别判断收入是否符合预期、利润是否低于预期，并评估这项偏差是否会改变核心逻辑及未来12个月一致预期EPS方向。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按产品和地区拆分收入、价格与毛利率

  报告按MR、CT、MI、XR、RT以及中国、亚太、北美和欧盟拆分增长，并结合综合出厂价和产品组合变化解释收入质量与毛利率表现。

• 行业/产业分析框架供需框架

  影像设备需求、集采执行与财政支持分析

  报告以1H26行业下降、2H26集采执行改善和财政支持加速为依据，判断中国影像设备需求可能由负增长转正。

• 估值方法DCF 现金流折现

  从2026年开始的现金流折现估值

  报告用未来经营现金流的折现价值推导估值基准，假设WACC为8.8%、永续增长率为4.0%、稳定企业税率为13.5%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shanghai United Imaging Healthcare Co（688271.SS, 688271 CH）

  报告的直接研究对象；海外扩张、国内份额提升和产品升级构成主要积极驱动，2Q26利润低于预期构成短期压力。

  优势

  国内业务逆势增长并提升份额；集采中标份额排名第一；海外收入高速增长且若干重点国家已盈利；毛利率具韧性；供应链多元化并内部化关键零部件。

  劣势

  2Q26净利润同比下降21%并低于预期；研发费用率同比上升4.3个百分点；北美业务受交付问题影响而小幅下降。

  对比

  中国业务增长8.5%，而行业下降8%；2026年1月至7月集采中标份额24.5%，领先第二名3.2个百分点。

  风险

  监管意外收紧、政府资本开支支持减弱、市场份额流失、不利产品结构导致经营利润率恶化、海外扩张及经常性收入增长慢于预期，以及地缘政治风险。

关键数据

• 2Q26收入增速+17.1% YoY符合摩根士丹利预期
• 2Q26净利润增速-21% YoY低于摩根士丹利预期
• 1H26剔除汇率影响后的净利润增速+8.8% YoY报告列示的汇率影响调整后表现
• 2Q26毛利率46.7%同比提升0.6个百分点
• 产品线销售额MR 22.9亿元；CT 16.5亿元；MI 10.6亿元；XR 4.55亿元；RT 3.97亿元同比分别增长16%、9%、26%、41%和64%
• 中国业务增长+8.5% YoY同期行业下降8%，公司份额提升1.7个百分点
• 集采项目中标份额24.5%2026年1月至7月位列第一，领先第二名3.2个百分点
• 1H26海外收入Rmb1.77bn同比增长54.5%，隐含2Q26同比增长约80%
• 1H26海外地区收入亚太Rmb1.0bn；北美Rmb421mn；欧盟Rmb266mn同比分别增长148%、小幅下降和增长49%
• 全球装机覆盖超过40k台、100多个国家、17,000多家机构截至报告所述时点的累计规模
• 2025—2028年EPSRmb2.28、Rmb2.65、Rmb3.32、Rmb4.142026—2028年为摩根士丹利估计
• DCF核心假设WACC 8.8%；永续增长率4.0%；稳定企业税率13.5%DCF模型从2026年开始
• 目标价与上行空间Rmb152.00；40%基于Rmb108.65的2026年8月19日收盘价

影响与含义

报告认为，短期利润不及预期尚不足以改变核心判断：国内业务在行业收缩期仍能扩大份额，海外增长和毛利率改善则为后续利润释放提供支撑。未来业绩兑现取决于中国影像设备市场能否在2H26转正、海外50%以上增长目标能否实现，以及产品组合改善能否继续抵消成本和医院端价格压力。

风险

• 监管环境可能出现超预期收紧。
• 政府对资本开支的支持力度可能减弱。
• 公司可能失去市场份额。
• 不利的产品结构变化可能导致经营利润率恶化。
• 海外扩张和经常性收入增长可能慢于预期。
• 地缘政治风险可能影响业务及供应链。

后续跟踪

• 关注中国影像设备市场能否由1H26下降8%转为2H26正增长。
• 关注集采项目执行、财政支持落地及公司24.5%中标份额的延续情况。
• 关注全年海外收入增长50%以上目标能否实现。
• 关注北美交付问题是否缓解，以及亚太、欧盟增长能否持续。
• 关注海外重点国家盈利、经常性收入及海外毛利率的后续改善。
• 关注产品结构升级能否继续推高综合出厂价并抵消原材料成本压力。