寒武紀科技股份有限公司（寒武紀科技）（688256.SS）：寒武紀は短期的な売上圧力に直面するが、利益率改善がオーバーウェイト見通しを支える

概要

本レポートは、寒武紀科技のリスクリターン・シナリオおよび利益予想を更新するものである。Morgan Stanleyは、第2四半期の売上成長鈍化が2026年業績への短期的圧力になると考える一方、主要クラウドサービス顧客との深い協業、国内AIコンピューティングインフラの拡大、サプライチェーンの可視性改善、新製品の投入が、依然として長期成長を支えるとみている。このため、オーバーウェイト格付けおよびRmb1,408の目標株価を維持する。

主要見解

主な注目点には、国内の生成AIインフラ投資にけん引されるクラウド学習・推論チップ需要、国内高性能AIチップ市場における寒武紀の戦略的地位、MLU590のプロダクトマーケットフィット、MLU690による性能向上が含まれる。絶対的なバリュエーション倍率は高いものの、リサーチでは、力強い成長、供給の改善、国内AIチップにおける同社の戦略的位置付けによって支えられると考えている。

分析フレームワーク

本レポートは、利益予想の修正、2026年予想株価売上高倍率による評価、強気・基本・弱気シナリオ分析、長期評価パラメータを組み合わせ、売上成長、粗利益率、市場シェア、サプライチェーン実行の変化が目標株価に与える影響を評価している。

手法メモ

• シナリオ分析強気・基本・弱気のリスクリターン・フレームワーク

  売上成長、市場シェア、顧客受注、粗利益率に関する仮定を通じて、3つの評価シナリオを構築する。

  強気シナリオはRmb2,660および2026年予想株価売上高倍率85倍、基本シナリオはRmb1,408および45倍、弱気シナリオはRmb709および23倍に対応する。

• 相対評価予想株価売上高倍率評価

  2026年予想売上高および異なる株価売上高倍率に基づき、高成長AIチップ企業の価値を測定する。

  本レポートは、現在のPERおよびPSRの絶対水準は高いものの、高成長、供給可視性の改善、国内AIチップの戦略的地位によって部分的に説明できると考えている。

• 長期評価パラメータ株主資本コストおよび長期成長率の仮定

  株主資本コスト、配当性向、中長期成長パラメータを用いて評価モデルを支える。

  主要仮定には、株主資本コスト8.4%、ベータ1.06、リスクフリーレート2.0%、株式リスクプレミアム6.0%、長期配当性向40%、中期成長率16%、ターミナル成長率6.0%が含まれる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 寒武紀科技（688256.SS）

  本レポートの中核カバレッジ企業であり、中国の国内高性能AIチップ供給企業

  強み

  主要クラウドサービス顧客との深い協業、およびMLU590のプロダクトマーケットフィット。国内AIインフラ拡大、国内代替、価格決定力、営業レバレッジの恩恵を受ける。

  弱み

  バリュエーション倍率は高水準にあり、国内ウェハー製造およびHBMコストは相対的に高く、サプライチェーン移行中の歩留まりにも課題が残る。

  比較

  中国の国内高性能AIチップ市場で重要な戦略的地位を持ち、その評価の妥当性は主として業界を上回る成長と継続的なシェア拡大に依存する。

  リスク

  AI設備投資の減速、大規模モデルの商業化が期待を下回ること、主要顧客からの連続的な大型受注の不足、市場シェア低下、価格競争、ウェハーコスト上昇、設備稼働率不足。

主要データ

• 株式格付けオーバーウェイト業界見通しはアトラクティブであり、この格付けは通常、今後12～18カ月の相対的なリスク調整後リターン評価に対応する。
• 目標株価Rmb1,408.00今回の更新でも変更なく維持。
• 基準終値Rmb1,199.932026年8月7日時点。
• 目標株価までの上昇余地約17.3%目標株価および基準終値に基づいて算出。
• 2026年予想EPSRmb11.3従来のRmb11.6から約3%引き下げ。
• 2027年予想EPSRmb19.0従来のRmb18.4から約3%引き上げ。
• 2028年予想EPSRmb24.6従来のRmb24.5から約1%引き上げ。
• 基本シナリオRmb1,4082025～2028年の売上高CAGRを99%、2026年および2027年の粗利益率をそれぞれ55%および52%と仮定。
• 強気シナリオRmb2,6602025～2028年の売上高CAGRが130%超で、国内高性能AIチップ市場シェアの拡大が継続すると仮定。
• 弱気シナリオRmb7092025～2028年の売上高CAGRが60%未満で、2026年および2027年の粗利益率がともに40%未満に低下すると仮定。

影響と示唆

利益予想の調整は短期的な売上モメンタムの減速を示すが、2027～2028年の利益率およびEPS見通しの改善は、投資判断の根拠が純粋な売上拡大から、規模効果、価格決定力、営業レバレッジの実現へと移行していることを示唆する。国内AI設備投資、顧客調達、供給歩留まりが予想通り改善すれば、目標株価にはなお上昇余地がある。一方、受注、シェア、粗利益率が期待を下回れば、高いバリュエーションが下振れリスクを増幅させる。

リスク

• 国内AI設備投資および大規模モデルの商業化の進展が予想より遅いこと。
• 主要顧客から大規模受注を継続的に確保できないこと、または国内AIチップ市場でシェアを失うこと。
• SMICへの生産移管における歩留まり改善が予想より遅く、供給およびコストに影響すること。
• 国内ウェハー製造およびHBMコストが相対的に高く、粗利益率を圧迫する可能性。
• 価格競争の激化、ウェハー製造コストの上昇、または設備稼働率不足により、粗利益率が期待を下回る可能性。
• 絶対的なバリュエーション倍率は高く、成長または利益率が期待を下回れば、大幅なバリュエーション調整を招く可能性。
• Morgan Stanleyは、寒武紀科技の特定種類の普通株式の1%以上を保有していると開示しており、リサーチの客観性に影響し得る潜在的な利益相反を生じる可能性がある。

注目点

• 2026年下半期におけるSMIC関連の生産歩留まりおよびサプライチェーン移行の進捗。
• MLU590の受注可視性および主要クラウドサービス顧客の調達ペース。
• MLU690が2026年第4四半期に計画通り発売され、約2.2倍の性能向上を達成できるか。
• 国内の生成AIインフラ設備投資および大規模モデルの商業化の進捗。
• 2026年および2027年の粗利益率が、基本シナリオの仮定であるそれぞれ55%および52%に達するか。
• 同社が国内高性能AIチップ市場におけるシェアを継続的に拡大できるか。
• 今後の四半期売上成長および2026年EPS予想がさらに調整されるか。