Cambricon Technology Corporation (Cambricon Technology) (688256.SS): Cambricon afronta presión de ingresos a corto plazo, pero la mejora de márgenes respalda la visión Overweight

Visión general

Este informe actualiza los escenarios de riesgo-rendimiento y las previsiones de beneficios de Cambricon Technology. Morgan Stanley considera que el menor crecimiento de ingresos del segundo trimestre genera presión a corto plazo sobre el desempeño de 2026, pero la profunda colaboración de la empresa con grandes clientes de servicios en la nube, la expansión de la infraestructura nacional de computación de IA, la mejora de la visibilidad de la cadena de suministro y las nuevas iteraciones de productos siguen respaldando el crecimiento a largo plazo. Por tanto, mantiene su calificación Overweight y su precio objetivo de Rmb1,408.

Perspectivas principales

Los puntos centrales incluyen la demanda de chips de entrenamiento e inferencia en la nube impulsada por el gasto nacional en infraestructura de IA generativa, la posición estratégica de Cambricon en el mercado nacional de chips de IA de alto rendimiento, el ajuste producto-mercado de MLU590 y la mejora de rendimiento aportada por MLU690. Los múltiplos de valoración absolutos son altos, pero el análisis considera que pueden sostenerse por un fuerte crecimiento, la mejora de la oferta y el posicionamiento estratégico de la empresa en chips nacionales de IA.

Marco de análisis

El informe combina revisiones de previsiones de beneficios, valoración de precio sobre ventas esperadas para 2026, análisis de escenarios alcista-base-bajista y parámetros de valoración a largo plazo para evaluar el impacto de cambios en el crecimiento de ingresos, el margen bruto, la cuota de mercado y la ejecución de la cadena de suministro sobre el precio objetivo.

Notas metodológicas

• Análisis de escenariosMarco de riesgo-rendimiento alcista-base-bajista

  Se forman tres escenarios de valoración mediante supuestos sobre el crecimiento de ingresos, cuota de mercado, pedidos de clientes y margen bruto.

  El escenario alcista corresponde a Rmb2,660 y 85x precio sobre ventas estimadas para 2026, el escenario base corresponde a Rmb1,408 y 45x, y el escenario bajista corresponde a Rmb709 y 23x.

• Valoración relativaValoración de precio sobre ventas esperadas

  Mide el valor de una empresa de chips de IA de alto crecimiento en función de los ingresos esperados de 2026 y diferentes múltiplos de precio sobre ventas.

  El informe considera que los niveles absolutos actuales de las ratios P/E y P/S son altos, pero pueden explicarse parcialmente por el alto crecimiento, la mejora de la visibilidad de la oferta y la posición estratégica de los chips nacionales de IA.

• Parámetros de valoración a largo plazoSupuestos de coste de capital propio y crecimiento a largo plazo

  Utiliza el coste de capital propio, la tasa de reparto y parámetros de crecimiento a medio y largo plazo para respaldar el modelo de valoración.

  Los supuestos clave incluyen un coste de capital propio de 8.4%, una beta de 1.06, una tasa libre de riesgo de 2.0%, una prima de riesgo de renta variable de 6.0%, una tasa de reparto a largo plazo de 40%, una tasa de crecimiento a medio plazo de 16% y una tasa de crecimiento terminal de 6.0%.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Cambricon Technology (688256.SS)

  Empresa principal cubierta por el informe y proveedor chino nacional de chips de IA de alto rendimiento

  Fortalezas

  Cooperación profunda con grandes clientes de servicios en la nube, y MLU590 cuenta con ajuste producto-mercado; se beneficia de la expansión de la infraestructura nacional de IA, la sustitución nacional, el poder de fijación de precios y el apalancamiento operativo.

  Debilidades

  Los múltiplos de valoración están en un nivel alto, los costes nacionales de fabricación de obleas y HBM son relativamente elevados, y los rendimientos siguen siendo un desafío durante la transición de la cadena de suministro.

  Comparación

  Tiene una posición estratégica clave en el mercado chino nacional de chips de IA de alto rendimiento, y la razonabilidad de su valoración depende principalmente de un crecimiento superior al del sector y ganancias sostenidas de cuota.

  Riesgos

  Desaceleración del gasto de capital en IA, comercialización de grandes modelos más débil de lo esperado, falta de pedidos grandes consecutivos de clientes líderes, descenso de cuota de mercado, competencia de precios, aumento de costes de obleas y utilización insuficiente de capacidad.

Datos clave

• Calificación de la acciónSobreponderarLa visión del sector es Attractive, y la calificación normalmente corresponde a una evaluación de rentabilidad relativa ajustada por riesgo durante los próximos 12 a 18 meses.
• Precio objetivoRmb1,408.00Se mantiene sin cambios en esta actualización.
• Precio de cierre de referenciaRmb1,199.93Al 7 de agosto de 2026.
• Potencial alcista hasta el precio objetivoAproximadamente 17.3%Calculado con base en el precio objetivo y el precio de cierre de referencia.
• BPA esperado para 2026Rmb11.3Reducido aproximadamente un 3% desde los Rmb11.6 anteriores.
• BPA esperado para 2027Rmb19.0Elevado aproximadamente un 3% desde los Rmb18.4 anteriores.
• BPA esperado para 2028Rmb24.6Elevado aproximadamente un 1% desde los Rmb24.5 anteriores.
• Escenario baseRmb1,408Asume una TCAC de ingresos de 2025-2028 de 99%, con márgenes brutos de 55% y 52% en 2026 y 2027, respectivamente.
• Escenario alcistaRmb2,660Asume una TCAC de ingresos de 2025-2028 superior a 130% y una expansión continuada de la cuota de mercado nacional de chips de IA de alto rendimiento.
• Escenario bajistaRmb709Asume una TCAC de ingresos de 2025-2028 inferior a 60%, y márgenes brutos tanto en 2026 como en 2027 por debajo de 40%.

Impacto e implicaciones

El ajuste de las previsiones de beneficios muestra cierta desaceleración del impulso de ingresos a corto plazo, pero la mejora de las expectativas de margen y BPA para 2027-2028 sugiere que la tesis de inversión está pasando de la mera expansión de ingresos a la materialización de efectos de escala, poder de fijación de precios y apalancamiento operativo. Si el gasto de capital nacional en IA, las compras de clientes y los rendimientos de producción mejoran según lo previsto, el precio objetivo aún ofrece potencial alcista; si los pedidos, la cuota o el margen bruto quedan por debajo de las expectativas, la alta valoración amplificará el riesgo bajista.

Riesgos

• El gasto de capital nacional en IA y el avance de comercialización de grandes modelos progresan más lentamente de lo esperado.
• No lograr asegurar continuamente pedidos a gran escala de clientes líderes, o pérdida de cuota en el mercado nacional de chips de IA.
• La mejora de los rendimientos durante el cambio de producción a SMIC es más lenta de lo esperado, afectando la oferta y los costes.
• Los costes relativamente altos de fabricación nacional de obleas y HBM pueden presionar los márgenes brutos.
• La intensificación de la competencia de precios, el aumento de los costes de fabricación de obleas o una utilización insuficiente de capacidad podrían llevar los márgenes brutos por debajo de las expectativas.
• Los múltiplos de valoración absolutos son altos, y un crecimiento o márgenes inferiores a lo esperado podrían desencadenar una corrección significativa de valoración.
• Morgan Stanley reveló que posee 1% o más de cierta clase de valores ordinarios de renta variable de Cambricon Technology, lo que puede crear un posible conflicto de interés que afecte la objetividad del análisis.

Aspectos que vigilar

• Los rendimientos de producción relacionados con SMIC y el progreso de la transición de la cadena de suministro en la segunda mitad de 2026.
• La visibilidad de pedidos de MLU590 y el ritmo de compras de grandes clientes de servicios en la nube.
• Si MLU690 puede lanzarse según lo previsto en el 4T de 2026 y lograr una mejora de rendimiento de aproximadamente 2.2x.
• El gasto de capital nacional en infraestructura de IA generativa y el progreso de comercialización de grandes modelos.
• Si los márgenes brutos de 2026 y 2027 pueden alcanzar los supuestos del escenario base de 55% y 52%, respectivamente.
• Si la empresa puede seguir aumentando su cuota del mercado nacional de chips de IA de alto rendimiento.
• El crecimiento de ingresos trimestral posterior y si las previsiones de BPA para 2026 se ajustan aún más.