Cambricon Technologies Corp Ltd（Cambricon） (688256.SS): El crecimiento de los ingresos de Cambricon en el 2T no cumplió las expectativas, pero los altos márgenes evidencian un fuerte apalancamiento operativo

Visión general

Cambricon anunció sus resultados del segundo trimestre el 7 de agosto de 2026. Los ingresos crecieron un 75.8% interanual, pero estuvieron por debajo del ritmo de crecimiento implícito en las previsiones anuales de Bernstein y del mercado; entretanto, el margen bruto, el margen operativo y el margen neto superaron las expectativas. Bernstein considera que los ingresos más débiles reflejan más probablemente un calendario impredecible de reconocimiento trimestral que un deterioro de la demanda final, y espera que el crecimiento secuencial se acelere en la segunda mitad de 2026, por lo que mantiene su calificación de Mejor que el mercado.

Perspectivas principales

Primero, el crecimiento de los ingresos a corto plazo estuvo por debajo de las expectativas, pero históricamente el calendario de reconocimiento trimestral ha fluctuado de forma significativa, y un trimestre de datos es insuficiente para demostrar una reversión de la tendencia de crecimiento. Segundo, la mejora de la mezcla de productos, las ganancias de eficiencia de fabricación y el poder de fijación de precios en un mercado con escasez de oferta respaldan conjuntamente un margen bruto del 56.1% y un margen neto del 41.7%. Tercero, el crecimiento de los beneficios es claramente más rápido que el de los ingresos, y la intensidad de I+D ha descendido a aproximadamente el 12%, lo que indica una rápida liberación del apalancamiento operativo. Cuarto, la capacidad lógica china de procesos avanzados está acelerando su expansión, mientras que la demanda de chips de IA continúa impulsada por proveedores de nube a hiperescala, operadores de telecomunicaciones, plataformas de internet, empresas estatales y proveedores emergentes de servicios de IA; se espera que la oferta permanezca por debajo de la demanda en 2026–2027. Quinto, el ajuste del precio objetivo solo refleja un aumento del 49% en el capital social total y no representa una rebaja de las previsiones de beneficios, los múltiplos de valoración ni la opinión de inversión.

Marco de análisis

El informe compara los resultados trimestrales reales con las previsiones anuales de Bernstein y las expectativas de consenso de mercado para analizar las desviaciones, y evalúa la calidad de los beneficios a partir del crecimiento de ingresos, márgenes, ratios de gastos y apalancamiento operativo; al mismo tiempo, evalúa el potencial de crecimiento a medio plazo mediante un modelo de oferta y demanda de chips de IA en China, y finalmente determina el precio objetivo utilizando un enfoque de precio-beneficio basado en el BPA previsto para 2027.

Notas metodológicas

• Análisis de resultadosAnálisis de desviaciones entre resultados reales y esperados

  Comparar los resultados trimestrales reales con el ritmo implícito en las previsiones anuales de la institución y las expectativas de consenso del mercado.

  El crecimiento de ingresos del segundo trimestre estuvo por debajo del nivel implícito en las previsiones anuales, pero los márgenes y el crecimiento de beneficios fueron mejores de lo esperado, lo que indica una combinación de ingresos más débiles y una mayor calidad de beneficios en este período.

• Análisis de calidad de beneficiosAnálisis de márgenes y apalancamiento operativo

  Observar los cambios en el margen bruto, margen operativo, margen neto y ratios de gastos a medida que crecen los ingresos.

  El beneficio operativo y el beneficio neto crecieron más rápido que los ingresos, y los gastos de I+D como porcentaje de los ingresos descendieron a aproximadamente el 12%, lo que indica una dilución de costes fijos relativamente clara y liberación de apalancamiento operativo.

• Análisis sectorialAnálisis de equilibrio entre oferta y demanda

  Evaluar la prosperidad del sector comparando el ritmo de expansión de la oferta de procesos avanzados con el crecimiento de la demanda de chips de IA.

  Bernstein espera que los chips de IA de China sigan escasos en 2026–2027 y que posteriormente avancen gradualmente hacia el equilibrio; se espera que la nueva capacidad de procesos avanzados ayude a Cambricon a convertir la demanda en ingresos.

• Análisis de valoraciónValoración P/E futura

  Calcular el valor razonable multiplicando el BPA previsto futuro por el ratio P/E objetivo.

  El informe aplica un ratio P/E de 91.5x al BPA previsto para 2027 de RMB 14.52, lo que corresponde a un precio objetivo de CNY 1,340.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Cambricon（688256.SS／688256.CH）

  La empresa de chips de IA de acciones A cubierta directamente por el informe

  Fortalezas

  Fuerte demanda de chips de IA, sólidos márgenes bruto y neto, mejora de la mezcla de productos y eficiencia de fabricación, junto con cierto poder de fijación de precios y significativo apalancamiento operativo.

  Debilidades

  El calendario trimestral de reconocimiento de ingresos es muy volátil, la capacidad de procesos avanzados sigue siendo una restricción de suministro y el inventario casi se ha duplicado desde el final del primer trimestre.

  Comparación

  El crecimiento de ingresos del segundo trimestre estuvo por debajo del ritmo de crecimiento implícito en la previsión anual de Bernstein y las expectativas de consenso del mercado, pero los márgenes y el crecimiento de beneficios fueron más sólidos.

  Riesgos

  Fracaso en comercializar chips de próxima generación, capacidad insuficiente de procesos avanzados nacionales, intensificación de la competencia doméstica, disminución de cuota de mercado y un mayor endurecimiento de las sanciones por parte de Estados Unidos y sus aliados occidentales.

Datos clave

• Ingresos 2T26RMB 3.111 mil millonesAumento del 75.8% interanual y del 7.8% intertrimestral.
• Margen bruto 2T2656.1%Aumento de 177 puntos básicos intertrimestralmente y 22 puntos básicos interanualmente.
• Margen operativo 2T2641.4%Aumento de 621 puntos básicos intertrimestralmente y 276 puntos básicos interanualmente.
• Margen neto 2T2641.7%Aumento de 659 puntos básicos intertrimestralmente y 313 puntos básicos interanualmente.
• Beneficio neto 2T26RMB 1.298 mil millonesAumento del 90.1% interanual y del 28.1% intertrimestral.
• Gastos de I+D como porcentaje de los ingresosAproximadamente 12%La intensidad de inversión descendió aún más, respaldando el crecimiento escalable de los beneficios.
• Previsión de ingresos para 2026RMB 16.150 mil millonesCorresponde a un crecimiento interanual del 149%, un 11.1% por debajo del consenso de mercado de RMB 18.174 mil millones.
• BPA previsto para 2026RMB 7.50La previsión anterior a la capitalización de reservas de capital era RMB 11.17.
• BPA previsto para 2027RMB 14.52La base de BPA utilizada para la valoración del precio objetivo.
• Múltiplo de valoración objetivo91.5x P/E 2027Utilizado para derivar el precio objetivo de CNY 1,340.
• Cambio en el capital social totalAumento del 49%La empresa completó la capitalización de reservas de capital en capital social en mayo de 2026; los ajustes al precio objetivo y al BPA son ambos cambios mecánicos.
• Potencial alcista del precio objetivo12%Basado en el precio de cierre de CNY 1,199.93 y el precio objetivo de CNY 1,340.

Impacto e implicaciones

Dado el débil sentimiento del mercado, un crecimiento de ingresos más lento de lo esperado puede provocar una reacción negativa moderada a corto plazo en el precio de las acciones; sin embargo, los fuertes márgenes, el sostenido poder de fijación de precios y el apalancamiento operativo brindan respaldo fundamental. Si la capacidad de procesos avanzados se libera según lo previsto y el reconocimiento de ingresos se acelera en la segunda mitad de 2026, se espera que Cambricon convierta la sólida demanda en un crecimiento más rápido. Sin embargo, el nivel actual de valoración es elevado, y cualquier desviación en la entrega de beneficios, el suministro de capacidad o el entorno normativo podría amplificar la volatilidad de las acciones.

Riesgos

• El fracaso en comercializar con éxito chips de IA de próxima generación, o la incapacidad para asegurar suficiente capacidad doméstica de procesos avanzados, podría llevar a una rebaja significativa de la valoración.
• La intensificación de la competencia de proveedores nacionales emergentes de chips de IA podría provocar una caída de la cuota de mercado de Cambricon.
• Cambricon está en la Lista de Entidades de Estados Unidos, y Estados Unidos y sus aliados occidentales podrían imponer sanciones más estrictas.
• El calendario de reconocimiento de ingresos es altamente impredecible; si el crecimiento no se acelera como se espera en la segunda mitad de 2026, los resultados anuales podrían no alcanzar las previsiones.
• El inventario casi se ha duplicado desde el final del primer trimestre de 2026, y la posterior conversión de inventario, el deterioro y el desempeño del flujo de caja requieren atención.
• Un P/E previsto para 2027 de 91.5x significa que la valoración es relativamente sensible a cambios en el crecimiento, los márgenes y el apetito por riesgo.

Aspectos que vigilar

• Si el crecimiento intertrimestral de los ingresos puede acelerarse significativamente en la segunda mitad de 2026.
• El progreso de la expansión de la capacidad lógica china de procesos avanzados y la cuota real de capacidad obtenida por Cambricon.
• Si el crecimiento del inventario puede convertirse sin problemas en envíos e ingresos, así como los cambios relacionados en el flujo de caja.
• Si el margen bruto, el margen operativo y el margen neto pueden mantenerse en los actuales niveles elevados.
• El progreso de comercialización de chips de IA de próxima generación y el estado de los pedidos de los principales clientes.
• Las tendencias de gasto de capital entre proveedores de nube a hiperescala, operadores de telecomunicaciones, plataformas de internet, empresas estatales y proveedores de servicios de IA.
• Cambios adicionales en el panorama competitivo doméstico, la cuota de mercado y la política de sanciones de Estados Unidos.