寒武纪二季度增收不及预期，但高利润率凸显强劲经营杠杆

概览

寒武纪于2026年8月7日公布第二季度业绩。收入同比增长75.8%，但低于Bernstein及市场全年预测所隐含的增长速度；与此同时，毛利率、营业利润率和净利率均超出预期。Bernstein认为收入偏弱更可能反映不可预测的季度确认节奏，而非终端需求恶化，预计2026年下半年环比增长将加快，因此维持跑赢大盘评级。

核心观点

第一，收入增长短期低于预期，但历史季度间确认节奏波动较大，单季数据不足以证明增长趋势反转。第二，产品组合改善、制造效率提升及供不应求市场中的定价能力，共同支撑56.1%的毛利率和41.7%的净利率。第三，利润增速明显快于收入增速，且研发投入强度降至约12%，经营杠杆正在快速释放。第四，中国先进制程逻辑产能加速扩张，而人工智能芯片需求仍由超大规模云厂商、电信运营商、互联网平台、国有企业及新兴人工智能服务商共同驱动，预计2026—2027年供给仍低于需求。第五，目标价调整仅反映总股本增加49%，并不代表盈利预测、估值倍数或投资判断下调。

分析框架

报告结合季度实际业绩与Bernstein全年预测、市场一致预期进行差异分析，并从收入增速、利润率、费用率和经营杠杆评估盈利质量；同时通过中国人工智能芯片供需模型判断中期增长空间，最终采用2027年预测每股收益对应的市盈率方法确定目标价。

方法论与常识提炼

• 业绩分析实际值与预期差异分析

  将季度实际业绩与机构全年预测及市场一致预期的隐含节奏进行比较。

  第二季度收入增速低于全年预测隐含水平，但利润率和利润增速优于预期，说明本期业绩呈现收入偏弱、盈利质量偏强的组合。

• 盈利质量分析利润率与经营杠杆分析

  观察毛利率、营业利润率、净利率及费用率随收入扩张的变化。

  营业利润和净利润增速快于收入增速，研发费用占收入比例降至约12%，表明固定成本摊薄和经营杠杆释放较为明显。

• 行业分析供需平衡分析

  通过先进制程供给扩张速度与人工智能芯片需求增长比较行业景气度。

  Bernstein预计中国人工智能芯片在2026—2027年仍处于供不应求状态，随后逐步趋于平衡；新增先进制程产能有望帮助寒武纪将需求转化为收入。

• 估值分析预测市盈率估值

  以远期预测每股收益乘以目标市盈率计算合理价值。

  报告对2027年预测每股收益人民币14.52元采用91.5倍市盈率，对应CNY 1,340目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 寒武纪（688256.SS／688256.CH）

  报告直接覆盖的A股人工智能芯片公司

  优势

  人工智能芯片需求旺盛，毛利率与净利率强劲，产品组合和制造效率改善，并具备一定定价能力及显著经营杠杆。

  劣势

  单季收入确认节奏波动较大，先进制程产能仍构成供给约束，且库存较一季度末接近翻倍。

  对比

  第二季度收入增速低于Bernstein全年预测和市场一致预期所隐含的增长速度，但利润率及利润增长表现更强。

  风险

  下一代芯片商业化失败、先进制程产能不足、国内竞争加剧、市场份额下降以及美国和西方盟友进一步收紧制裁。

关键数据

• 2026年第二季度收入人民币31.11亿元同比增长75.8%，环比增长7.8%。
• 2026年第二季度毛利率56.1%环比提高177个基点，同比提高22个基点。
• 2026年第二季度营业利润率41.4%环比提高621个基点，同比提高276个基点。
• 2026年第二季度净利率41.7%环比提高659个基点，同比提高313个基点。
• 2026年第二季度净利润人民币12.98亿元同比增长90.1%，环比增长28.1%。
• 研发费用占收入比例约12%投入强度进一步下降，支持利润规模化增长。
• 2026年收入预测人民币161.50亿元对应同比增长149%，较市场一致预期人民币181.74亿元低11.1%。
• 2026年预测每股收益人民币7.50元资本公积转增股本调整前预测为人民币11.17元。
• 2027年预测每股收益人民币14.52元目标价估值所采用的每股收益基础。
• 目标估值倍数91.5倍2027年市盈率用于推导CNY 1,340目标价。
• 总股本变化增加49%公司于2026年5月完成资本公积转增股本，目标价和每股收益调整均为机械性变化。
• 目标价上行空间12%基于CNY 1,199.93收盘价和CNY 1,340目标价。

影响与含义

由于市场情绪偏弱，收入增速不及预期可能引发股价短期小幅负面反应；但强劲利润率、持续定价能力和经营杠杆为基本面提供支撑。若先进制程产能如期释放、收入确认在2026年下半年加速，寒武纪有望把旺盛需求转化为更快增长。不过，当前估值水平较高，业绩兑现、产能供给或政策环境的任何偏差都可能放大股价波动。

风险

• 下一代人工智能芯片未能成功商业化，或无法取得足够的国内先进制程产能，可能导致估值大幅下调。
• 国内新兴人工智能芯片供应商竞争加剧，可能造成寒武纪市场份额下降。
• 寒武纪处于美国实体清单之中，美国及其西方盟友可能实施更严格的制裁。
• 收入确认节奏高度不可预测，若2026年下半年未能如期加速，全年业绩可能低于预测。
• 库存较2026年第一季度末接近翻倍，后续库存转化、减值及现金流表现需要关注。
• 91.5倍2027年预测市盈率意味着估值对增长、利润率和风险偏好的变化较为敏感。

后续跟踪

• 2026年下半年季度收入环比增速能否明显加快。
• 中国先进制程逻辑产能扩张进度及寒武纪实际获得的产能份额。
• 库存增长能否顺利转化为出货与收入，以及相关现金流变化。
• 毛利率、营业利润率和净利率能否维持当前高位。
• 下一代人工智能芯片的商业化进展和主要客户订单情况。
• 超大规模云厂商、电信运营商、互联网平台、国有企业及人工智能服务商的资本开支趋势。
• 国内竞争格局、市场份额以及美国制裁政策的进一步变化。