Cambricon Technology Corporation (Cambricon Technology) (688256.SS): Cambricon enfrenta pressão de receita no curto prazo, mas a melhora de margem sustenta a visão Overweight

Visão geral

Este relatório atualiza os cenários de risco-retorno e as previsões de lucros da Cambricon Technology. O Morgan Stanley acredita que o crescimento mais fraco da receita no segundo trimestre cria pressão de curto prazo sobre o desempenho de 2026, mas a profunda colaboração da empresa com grandes clientes de serviços em nuvem, a expansão da infraestrutura doméstica de computação para IA, a maior visibilidade da cadeia de suprimentos e as novas iterações de produtos ainda sustentam o crescimento de longo prazo. Portanto, mantém sua classificação Overweight e o preço-alvo de Rmb1,408.

Visões principais

Os principais destaques incluem a demanda por chips de treinamento e inferência em nuvem impulsionada pelos gastos domésticos com infraestrutura de IA generativa, a posição estratégica da Cambricon no mercado doméstico de chips de IA de alto desempenho, a adequação produto-mercado do MLU590 e a atualização de desempenho proporcionada pelo MLU690. Os múltiplos absolutos de valuation são altos, mas a pesquisa acredita que podem ser sustentados por forte crescimento, melhora da oferta e pelo posicionamento estratégico da empresa em chips domésticos de IA.

Estrutura de análise

O relatório combina revisões de previsões de lucros, valuation pelo múltiplo esperado de preço sobre vendas de 2026, análise de cenários otimista-base-pessimista e parâmetros de valuation de longo prazo para avaliar o impacto das mudanças no crescimento da receita, margem bruta, participação de mercado e execução da cadeia de suprimentos sobre o preço-alvo.

Notas metodológicas

• Análise de cenáriosEstrutura de risco-retorno otimista-base-pessimista

  Três cenários de valuation são formados por meio de premissas sobre crescimento da receita, participação de mercado, pedidos de clientes e margem bruta.

  O cenário otimista corresponde a Rmb2,660 e 85x preço sobre vendas de 2026E, o cenário-base corresponde a Rmb1,408 e 45x, e o cenário pessimista corresponde a Rmb709 e 23x.

• Valuation relativoValuation pelo múltiplo esperado de preço sobre vendas

  Mede o valor de uma empresa de chips de IA de alto crescimento com base na receita esperada de 2026 e em diferentes múltiplos de preço sobre vendas.

  O relatório acredita que os atuais níveis absolutos dos índices P/L e P/S são altos, mas podem ser parcialmente explicados pelo alto crescimento, pela melhora da visibilidade da oferta e pela posição estratégica dos chips domésticos de IA.

• Parâmetros de valuation de longo prazoPremissas de custo de capital próprio e crescimento de longo prazo

  Utiliza custo de capital próprio, índice de distribuição de lucros e parâmetros de crescimento de médio a longo prazo para sustentar o modelo de valuation.

  As principais premissas incluem custo de capital próprio de 8.4%, beta de 1.06, taxa livre de risco de 2.0%, prêmio de risco de ações de 6.0%, índice de distribuição de lucros de longo prazo de 40%, taxa de crescimento de médio prazo de 16% e taxa de crescimento terminal de 6.0%.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Cambricon Technology (688256.SS)

  Empresa central coberta no relatório e fornecedora chinesa doméstica de chips de IA de alto desempenho

  Pontos fortes

  Cooperação profunda com grandes clientes de serviços em nuvem, e o MLU590 tem adequação produto-mercado; beneficia-se da expansão da infraestrutura doméstica de IA, da substituição doméstica, do poder de precificação e da alavancagem operacional.

  Pontos fracos

  Os múltiplos de valuation estão em nível elevado, os custos domésticos de fabricação de wafers e de HBM são relativamente altos, e os rendimentos permanecem desafiadores durante a transição da cadeia de suprimentos.

  Comparação

  Possui uma posição estratégica-chave no mercado doméstico chinês de chips de IA de alto desempenho, e a razoabilidade de seu valuation depende principalmente de crescimento acima do setor e de ganhos sustentados de participação.

  Riscos

  Desaceleração dos investimentos em IA, comercialização mais fraca do que o esperado de grandes modelos, ausência de grandes pedidos consecutivos de clientes líderes, queda de participação de mercado, concorrência de preços, aumento dos custos de wafers e utilização insuficiente da capacidade.

Dados principais

• Classificação da açãoOverweightA visão para o setor é Attractive, e a classificação normalmente corresponde a uma avaliação de retorno relativo ajustado ao risco nos próximos 12 a 18 meses.
• Preço-alvoRmb1,408.00Mantido inalterado nesta atualização.
• Preço de fechamento de referênciaRmb1,199.93Em 7 de agosto de 2026.
• Potencial de alta até o preço-alvoAproximadamente 17.3%Calculado com base no preço-alvo e no preço de fechamento de referência.
• EPS esperado para 2026Rmb11.3Reduzido em aproximadamente 3% em relação aos Rmb11.6 anteriores.
• EPS esperado para 2027Rmb19.0Elevado em aproximadamente 3% em relação aos Rmb18.4 anteriores.
• EPS esperado para 2028Rmb24.6Elevado em aproximadamente 1% em relação aos Rmb24.5 anteriores.
• Cenário-baseRmb1,408Pressupõe CAGR da receita de 2025-2028 de 99%, com margens brutas de 55% e 52% em 2026 e 2027, respectivamente.
• Cenário otimistaRmb2,660Pressupõe CAGR da receita de 2025-2028 superior a 130% e expansão contínua da participação no mercado doméstico de chips de IA de alto desempenho.
• Cenário pessimistaRmb709Pressupõe CAGR da receita de 2025-2028 inferior a 60% e margens brutas em 2026 e 2027 abaixo de 40%.

Impacto e implicações

O ajuste das previsões de lucros mostra alguma desaceleração no impulso de receita de curto prazo, mas as melhores expectativas de margem e EPS para 2027-2028 sugerem que a tese de investimento está migrando da pura expansão de receita para a realização de efeitos de escala, poder de precificação e alavancagem operacional. Se os investimentos domésticos em IA, as compras dos clientes e os rendimentos de produção melhorarem conforme esperado, o preço-alvo ainda oferece potencial de alta; se os pedidos, a participação ou a margem bruta ficarem abaixo das expectativas, o valuation elevado ampliará o risco de queda.

Riscos

• Os investimentos domésticos em IA e o progresso da comercialização de grandes modelos avançam mais lentamente do que o esperado.
• Incapacidade de obter continuamente pedidos em grande escala de clientes líderes, ou perda de participação no mercado doméstico de chips de IA.
• A melhora de rendimento durante a transferência de produção para a SMIC é mais lenta do que o esperado, afetando oferta e custos.
• Custos relativamente altos de fabricação doméstica de wafers e HBM podem pressionar as margens brutas.
• A intensificação da concorrência de preços, o aumento dos custos de fabricação de wafers ou a utilização insuficiente da capacidade podem levar as margens brutas abaixo das expectativas.
• Os múltiplos absolutos de valuation são altos, e crescimento ou margens abaixo do esperado podem desencadear uma correção significativa de valuation.
• O Morgan Stanley divulgou que detém 1% ou mais de uma determinada classe de valores mobiliários de ações ordinárias da Cambricon Technology, o que pode criar um potencial conflito de interesse que afete a objetividade da pesquisa.

Pontos a observar

• Rendimentos de produção relacionados à SMIC e progresso da transição da cadeia de suprimentos no segundo semestre de 2026.
• Visibilidade de pedidos do MLU590 e ritmo de compras dos principais clientes de serviços em nuvem.
• Se o MLU690 pode ser lançado conforme planejado no 4T de 2026 e alcançar melhora de desempenho de aproximadamente 2.2x.
• Investimentos em infraestrutura doméstica de IA generativa e progresso da comercialização de grandes modelos.
• Se as margens brutas em 2026 e 2027 podem atingir as premissas do cenário-base de 55% e 52%, respectivamente.
• Se a empresa consegue continuar a aumentar sua participação no mercado doméstico de chips de IA de alto desempenho.
• O crescimento da receita nos próximos trimestres e se as previsões de EPS para 2026 serão ajustadas novamente.