Cambricon (688256.SS): A demanda chinesa por IA e a localização sustentam o crescimento da Cambricon; Goldman Sachs eleva o preço-alvo para Rmb1.841 e mantém Compra

Visão geral

O relatório examina a demanda chinesa por chips de IA da Cambricon, tendências de localização, expansão para setores de aplicação, recuperação das capacidades de P&D, sinais trimestrais de estoques, revisões das previsões de lucros e avaliação. O Goldman Sachs acredita que esses fatores impulsionarão o crescimento futuro da empresa. Apesar do impacto do poder de barganha dos provedores de serviços em nuvem e do aumento dos investimentos em P&D sobre as margens, mantém sua recomendação de Compra e eleva seu preço-alvo.

Visões principais

A principal conclusão do relatório é que a forte demanda chinesa por chips de IA, juntamente com o impulso do país pela autossuficiência e controle em semicondutores, fornecerá o principal suporte ao crescimento futuro da Cambricon. Os clientes e aplicações dos chips da empresa expandiram-se além de provedores de modelos fundacionais, fornecedores de servidores e software de IA e provedores de serviços em nuvem, passando a incluir empresas de energia, educação, finanças, telecomunicações, hospitais e internet. Instituições financeiras utilizam principalmente os chips para otimizar operações comerciais e eficiência de serviços, enquanto empresas de internet os utilizam para modelos fundacionais, IA multimodal, busca e recomendações. Até o 1S26, os chips da Cambricon haviam sido adaptados às aplicações convencionais de IA e implantados em treinamentos de grande escala, além de entrarem em cenários como redes elétricas inteligentes, minas inteligentes, cidades inteligentes, transporte inteligente e varejo inteligente, incluindo busca semântica, análise estruturada de vídeo, inspeção visual de mercadorias, operação e manutenção de equipamentos elétricos, monitoramento da segurança no trabalho, detecção de incidentes de trânsito, identificação de fluxo de clientes, inspeções de lojas e prevenção de furtos e perdas. O relatório acredita que a expansão para outros setores de aplicação apoiará a demanda por remessas, enquanto atualizações contínuas nas especificações dos produtos aumentarão o preço médio de venda ponderado. Produtos e P&D constituem o segundo grande vetor de crescimento. A Cambricon está desenvolvendo microarquiteturas e conjuntos de instruções de processadores inteligentes de próxima geração para otimizar o treinamento e a inferência de processamento de linguagem natural, geração de vídeo e imagem e modelos fundacionais de domínios verticais, ao mesmo tempo em que melhora a flexibilidade de programação, a facilidade de uso, o desempenho, o consumo de energia e a área dos chips. A empresa continua a ampliar a capacidade computacional, a capacidade de armazenamento e a largura de banda, e concluiu a adaptação aos principais modelos fundacionais locais, incluindo GLM, DeepSeek, Qwen, Kimi e MiniMax. A empresa foi adicionada à Lista de Entidades dos EUA em dezembro de 2022 e sofreu perda de talentos em 2023. Após o número de profissionais de P&D cair para a mínima de 727 no 1S24, recuperou-se para 1.007 no 1S26. O relatório acredita que a recuperação da equipe de P&D sustentará futuras iterações de chips e o crescimento. As mudanças trimestrais nos estoques constituem uma base importante para a avaliação do relatório sobre a trajetória de receita no curto prazo. A receita cresceu 8% T/T no 2T26, abaixo do aumento de 53% no 1T26, com o relatório atribuindo a desaceleração aos cronogramas de compras dos clientes e ao fornecimento de wafers. Suas observações históricas indicam que o crescimento lento dos estoques geralmente corresponde a um crescimento mais lento da receita T/T no trimestre seguinte: os estoques caíram 9% T/T no 1T26, seguidos por crescimento da receita de apenas 8% T/T no 2T26. Em contraste, os estoques dispararam 83% T/T no 2T26, principalmente devido a matérias-primas como wafers, levando o relatório a esperar uma aceleração notável no crescimento da receita T/T no 3T26. O estoque de matérias-primas aumentou 779% A/A no 1S26, o que o relatório também considera um sinal de avanços em processos de ponta nas fundições locais e de progresso na indústria chinesa de IA generativa. Com base na demanda chinesa mais forte por IA e nas tendências de localização, o Goldman Sachs eleva suas previsões de EBITDA para a Cambricon para 2026—2030 em 1%, 41%, 69%, 71% e 82%, respectivamente, principalmente devido a previsões de receita mais altas. As novas previsões de receita para 2026—2028 são Rmb23.980,4mn, Rmb91.261,6mn e Rmb172.469,6mn, respectivamente, ante previsões anteriores de Rmb23.661,8mn, Rmb39.106,5mn e Rmb62.158,3mn. As previsões de EBITDA para o mesmo período são Rmb6.744,1mn, Rmb16.004,0mn e Rmb31.225,8mn. As novas previsões de LPA para 2025—2028 são Rmb4,90, Rmb10,63, Rmb22,58 e Rmb43,40, respectivamente, ante previsões anteriores de Rmb3,29, Rmb9,78, Rmb15,90 e Rmb25,45. O relatório espera crescimento médio do LPA A/A de 111% em 2027—2028. A expansão rápida também envolve compensações de margem. O relatório espera que as atualizações nas especificações dos produtos aumentem os preços médios de venda nos próximos anos. Contudo, considerando a crescente participação de clientes provedores chineses de serviços em nuvem, seu forte poder de barganha e a prática do setor de reduzir os preços médios de venda para compras em grandes volumes, o Goldman Sachs reduz suas premissas de margem bruta. A empresa também precisa aumentar os investimentos em P&D, abrangendo design de chips de IA; módulos GPU baseados em chips, backplanes, placas-mãe, servidores e outros hardwares; bem como softwares fundamentais, como plataformas e kits de ferramentas para desenvolvimento de aplicações de IA. As previsões mostram crescimento da receita de 453,2%, 269,1%, 280,6% e 89,0% em 2025—2028, respectivamente, e crescimento do EBITDA de 445,6%, 208,6%, 137,3% e 95,1%. As margens EBITDA no mesmo período são projetadas em 33,6%, 28,1%, 17,5% e 18,1%, refletindo crescimento substancial da receita juntamente com um declínio temporário nas margens. Quanto à avaliação, o Goldman Sachs continua a usar uma metodologia de EV/EBITDA descontado baseada no EBITDA estimado para 2030. O múltiplo-alvo de EV/EBITDA é derivado da relação entre o EV/EBITDA negociado de pares chineses de semicondutores e seu crescimento de EBITDA e margens EBITDA do ano seguinte. Após atualizar os dados dos pares e as previsões da Cambricon, a métrica relevante de crescimento do EBITDA da empresa aumenta de 21% anteriormente para 29%, enquanto sua margem EBITDA cai de 31% anteriormente para 19%. Consequentemente, o múltiplo-alvo de EV/EBITDA é reduzido de 43x para 27x. O Goldman Sachs aplica 27x ao EBITDA estimado para 2030 e desconta o resultado de volta para 2027 usando um custo de capital próprio inalterado de 12,7%, chegando a um preço-alvo de 12 meses de Rmb1.841, acima dos Rmb1.614,77 anteriores. O novo preço-alvo corresponde a 82x o P/L estimado para 2027, amplamente consistente com o P/L médio da empresa de 84x desde julho de 2024. Em relação ao preço atual da ação de Rmb1.035 declarado no relatório, o preço-alvo implica potencial de alta de 77,9%, sustentando a decisão do Goldman Sachs de manter sua recomendação de Compra.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia os vetores de receita com base na demanda chinesa por IA, na direção das políticas de localização e nos cenários de aplicação dos clientes, e então avalia as capacidades de fornecimento de produtos examinando iterações de processadores, adaptação de modelos e mudanças no quadro de P&D. Em seguida, utiliza a relação histórica entre os estoques trimestrais e a receita do trimestre seguinte para avaliar a trajetória operacional do 3T26 e, consequentemente, revisa suas previsões de receita, EBITDA, LPA, margem bruta e despesas de P&D. Por fim, determina o múltiplo-alvo com base na relação entre EV/EBITDA, taxas de crescimento e margens dos pares chineses de semicondutores, e desconta o EBITDA de 2030 de volta para 2027 a fim de derivar um preço-alvo de 12 meses.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Avaliação por EV/EBITDA Descontado

  O relatório aplica um múltiplo-alvo de EV/EBITDA de 27x ao EBITDA estimado para 2030 e então o desconta de volta para 2027 a um custo de capital próprio de 12,7%, chegando a um preço-alvo de 12 meses de Rmb1.841.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Vetores Duplos de Demanda por Chips e Preços Médios de Venda

  O relatório decompõe o crescimento da receita entre suporte à demanda e às remessas proveniente da expansão dos cenários de aplicação e aumento do preço médio de venda ponderado devido às atualizações nas especificações dos produtos, ao mesmo tempo em que considera a pressão sobre preços de compras em grandes volumes.

• Estrutura de Ciclo e Condições de NegóciosOutro

  Relação Antecedente entre Estoques Trimestrais e Receita

  Com base na relação histórica entre mudanças nos estoques e desempenho da receita T/T no trimestre seguinte, o relatório considera os aumentos substanciais dos estoques e dos estoques de matérias-primas no 2T26 como sinais antecedentes de crescimento mais forte da receita no 3T26.

• Método de AvaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Comparação entre Fundamentos dos Pares e Múltiplos de Avaliação

  O múltiplo-alvo considera a relação entre o EV/EBITDA negociado de pares chineses de semicondutores e seu crescimento de EBITDA e margens EBITDA do ano seguinte, sendo recalibrado com base na taxa de crescimento e na margem atualizadas da Cambricon.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Cambricon（688256.SS）

  O relatório acredita que a empresa se beneficia diretamente da demanda chinesa por chips de IA, da localização de semicondutores, da expansão para setores de aplicação e das atualizações nas especificações dos produtos.

  Pontos fortes

  Seus clientes abrangem múltiplos setores, e seus chips foram adaptados a vários modelos fundacionais locais líderes. O número de profissionais de P&D se recuperou, enquanto o desenvolvimento de produtos abrange chips, hardware e software fundamental.

  Pontos fracos

  Os provedores chineses de serviços em nuvem têm forte poder de barganha, e compras em grandes volumes podem reduzir os preços médios de venda. A empresa precisa continuar aumentando os investimentos em P&D e já sofreu perda de talentos anteriormente.

  Comparação

  O EV/EBITDA-alvo é determinado com base na relação entre as avaliações dos pares chineses de semicondutores e seu crescimento de EBITDA e margens no ano seguinte. O preço-alvo implica P/L de 82x para 2027, próximo da média histórica da empresa de 84x desde julho de 2024.

  Riscos

  Restrições no fornecimento de wafers, desenvolvimento de chips para nuvem mais lento que o esperado e concorrência em chips para nuvem mais forte que o esperado.

Dados principais

• Preço-Alvo de 12 MesesRmb1.841,00Elevado de Rmb1.614,77
• Preço Atual e Potencial de AltaRmb1.035,00；77,9%O preço atual declarado no relatório e a alta implícita pelo preço-alvo
• RecomendaçãoCompraCompra mantida; recomendação vigente desde 22 de abril de 2025
• Revisões das Previsões de EBITDA para 2026—2030+1% / +41% / +69% / +71% / +82%Impulsionadas principalmente por previsões de receita mais altas
• Previsões de Receita para 2026—2028Rmb23.980,4mn / Rmb91.261,6mn / Rmb172.469,6mnAs previsões anteriores eram Rmb23.661,8mn / Rmb39.106,5mn / Rmb62.158,3mn, respectivamente
• Previsões de EBITDA para 2026—2028Rmb6.744,1mn / Rmb16.004,0mn / Rmb31.225,8mnCorrespondentes a uma rápida expansão dos lucros ao longo do período de previsão
• Novas Previsões de LPA para 2025—2028Rmb4,90 / Rmb10,63 / Rmb22,58 / Rmb43,40As previsões anteriores eram Rmb3,29 / Rmb9,78 / Rmb15,90 / Rmb25,45
• Margens EBITDA para 2025—202833,6% / 28,1% / 17,5% / 18,1%As margens sofrem pressão do poder de barganha dos provedores de serviços em nuvem e dos investimentos em P&D
• Crescimento da Receita no 2T26+8% T/TAbaixo de +53% T/T no 1T26
• Mudanças Trimestrais nos Estoques1T26 -9% T/T；2T26 +83% T/TO aumento no 2T26 veio principalmente de matérias-primas como wafers, sustentando a visão positiva do relatório sobre o desempenho da receita T/T no 3T26
• Crescimento dos Estoques de Matérias-Primas no 1S26+779% A/AO relatório acredita que isso também reflete avanços em processos de ponta nas fundições locais
• Número de Profissionais de P&DAumentou de 727 para 1.007Recuperou-se da mínima do 1S24 para o 1S26
• EV/EBITDA-Alvo27xAnteriormente 43x; aplicado ao EBITDA estimado para 2030
• Custo de Capital Próprio12,7%Usado para descontar a avaliação de 2030 de volta para 2027 e inalterado em relação ao anterior
• P/L de 2027 Implícito pelo Preço-Alvo82xAmplamente consistente com o P/L médio de 84x desde julho de 2024
• Capitalização de Mercado e Valor da EmpresaRmb601,9bn / Rmb599,1bnOs valores em dólares americanos são US$89,6bn / US$89,1bn, respectivamente

Impacto e implicações

O relatório acredita que a expansão para outros setores de aplicação, a adaptação aos principais modelos locais e a recuperação da equipe de P&D posicionam melhor a Cambricon para capturar oportunidades decorrentes da demanda chinesa por capacidade computacional de IA e da localização. O aumento dos estoques de matérias-primas no 2T26 também sustenta sua expectativa de aceleração da receita no 3T26. As consequentes revisões altistas de receita aumentam substancialmente as previsões de EBITDA e LPA de médio prazo, embora o poder de barganha dos grandes provedores de serviços em nuvem, as reduções habituais de preço para compras em volume e o maior investimento em P&D signifiquem que as margens não crescerão em paralelo com a receita. Embora o múltiplo de avaliação seja reduzido de 43x para 27x, as previsões de lucros mais altas ainda elevam o preço-alvo para Rmb1.841.

Riscos

• O fornecimento de wafers pode ser limitado; a Cambricon foi adicionada à Lista de Entidades dos EUA em dezembro de 2022.
• O desenvolvimento de chips para nuvem pode avançar mais lentamente que o esperado.
• A concorrência no mercado de chips para nuvem pode ser mais forte que o esperado.