中国AI需求与国产化支撑寒武纪增长，高盛上调目标价至Rmb1,841并维持买入

概览

报告围绕寒武纪的中国AI芯片需求、国产化趋势、行业应用扩张、研发能力恢复、季度库存信号、盈利预测调整和估值展开。高盛认为这些因素将推动公司未来增长，尽管云服务商议价能力和研发投入上升会影响利润率，仍维持买入评级并上调目标价。

核心观点

报告的首要判断是，中国AI芯片需求强劲，加之国家推动半导体自主可控，将为寒武纪后续增长提供主要支撑。公司芯片的客户和应用范围已从基础模型提供商、服务器及AI软件供应商、云服务商，延伸至能源、教育、金融、电信、医院和互联网企业。金融机构主要利用芯片优化业务运营和服务效率，互联网公司则用于基础模型、多模态AI、搜索和推荐。寒武纪的芯片在1H26已适配主流AI应用并实现规模化训练，同时进入智能电网、智能矿山、智慧城市、智能交通和智能商超等场景；例如语义搜索、视频结构化分析、货物视觉检查、电力设备运维、安全生产监控、交通事件检测、客流识别、门店巡检及防盗防损。报告认为，应用行业扩张将提升出货需求，而产品规格持续升级将推动综合平均售价上升。 产品与研发是第二条增长主线。寒武纪正在开发下一代智能处理器微架构和指令集，目标是优化自然语言处理、视频与图像生成以及垂直领域基础模型的训练和推理，并改善编程灵活性、易用性、性能、功耗和芯片面积。公司持续增强算力、存储容量和带宽，且已完成对GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi和MiniMax等本地主流基础模型的适配。公司于2022年12月被列入美国实体清单，2023年曾出现人才流失；研发人员数量在1H24降至727人的低点后，于1H26回升至1,007人。报告认为，研发团队恢复有助于支持未来芯片迭代及增长。 季度库存变化构成报告判断短期收入节奏的重要依据。2Q26收入环比增长8%，低于1Q26的53%，报告将放缓归因于客户采购节奏和晶圆供应。其历史观察显示，库存增长缓慢通常对应下一季度收入环比增长较慢：1Q26库存环比下降9%，随后2Q26收入仅环比增长8%；而2Q26库存环比大增83%，主要来自晶圆等原材料，因此报告判断3Q26收入环比增长将明显加强。1H26原材料库存同比增长779%，报告也将其视为本地晶圆厂先进制程发展以及国内生成式AI产业推进的信号。 基于更强的中国AI需求和国产化趋势，高盛将寒武纪2026—2030年EBITDA预测分别上调1%、41%、69%、71%和82%，主要原因是收入预测提高。2026—2028年收入新预测分别为Rmb23,980.4mn、Rmb91,261.6mn和Rmb172,469.6mn，旧预测分别为Rmb23,661.8mn、Rmb39,106.5mn和Rmb62,158.3mn；同期EBITDA预测为Rmb6,744.1mn、Rmb16,004.0mn和Rmb31,225.8mn。2025—2028年EPS新预测依次为Rmb4.90、Rmb10.63、Rmb22.58和Rmb43.40，旧预测依次为Rmb3.29、Rmb9.78、Rmb15.90和Rmb25.45。报告预计2027—2028年平均EPS同比增速为111%。 高速扩张同时伴随利润率取舍。报告预计产品规格升级将在未来数年提升平均售价，但考虑到中国云服务商客户占比扩张、其议价能力较强，以及大规模采购时降低平均售价的行业惯例，高盛下调了毛利率假设。公司还需要增加研发投入，覆盖AI芯片设计、基于芯片的GPU模组、底板、主板和服务器等硬件，以及AI应用开发平台和工具包等基础软件。预测显示，2025—2028年收入增速分别为453.2%、269.1%、280.6%和89.0%，EBITDA增速分别为445.6%、208.6%、137.3%和95.1%；同期EBITDA利润率为33.6%、28.1%、17.5%和18.1%，体现收入大幅增长与利润率阶段性下降并存。 估值方面，高盛继续采用折现EV/EBITDA方法，以2030年预期EBITDA为基准。目标EV/EBITDA倍数来自中国半导体同行交易EV/EBITDA与下一年度EBITDA增速及EBITDA利润率之间的关系。更新同行数据和寒武纪预测后，公司相关EBITDA增速指标由此前21%提高至29%，但EBITDA利润率由此前31%降至19%，因此目标EV/EBITDA由43倍下调至27倍。高盛将27倍应用于2030年预期EBITDA，再以未变的12.7%股权成本折现至2027年，得到Rmb1,841的12个月目标价，高于此前的Rmb1,614.77。新目标价对应82倍2027年预期市盈率，与公司自2024年7月以来84倍的平均市盈率大体一致。相对于报告列示的Rmb1,035当前股价，目标价对应77.9%潜在上涨空间，高盛据此维持买入评级。

分析框架

报告先从中国AI需求、国产化政策方向及客户应用场景判断收入驱动力，再结合处理器迭代、模型适配和研发人员变化评估产品供给能力；随后用季度库存与下一季度收入的历史关系判断3Q26经营节奏，并据此调整收入、EBITDA、EPS、毛利率和研发费用预测。最后，以中国半导体同行的EV/EBITDA与增长率、利润率关系确定目标倍数，将2030年EBITDA折现回2027年，形成12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现EV/EBITDA估值

  报告将27倍目标EV/EBITDA应用于2030年预期EBITDA，再按12.7%的股权成本折现至2027年，由此得到Rmb1,841的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  芯片需求与平均售价双驱动

  报告将收入增长拆分为应用场景扩张带来的需求和出货支撑，以及产品规格升级带来的综合平均售价提升，同时考虑大规模采购压价的影响。

• 周期与景气框架

  季度库存—收入先行关系

  报告依据历史上库存变化与下一季度收入环比表现之间的关系，将2Q26库存及原材料库存大幅增加视为3Q26收入增长加强的先行信号。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  同行基本面与估值倍数比较

  目标倍数参考中国半导体同行交易EV/EBITDA与下一年度EBITDA增速、EBITDA利润率的关系，并根据寒武纪更新后的增长率和利润率重新确定。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cambricon（688256.SS）

  报告认为公司直接受益于中国AI芯片需求、半导体国产化、应用行业扩张及产品规格升级。

  优势

  客户覆盖多个行业，芯片已适配多种本地主流基础模型；研发人员数量恢复，产品开发覆盖芯片、硬件和基础软件。

  劣势

  中国云服务商议价能力较强，大规模采购可能压低平均售价；公司需要持续提高研发投入，且曾经历人才流失。

  对比

  目标EV/EBITDA依据中国半导体同行的估值与下一年度EBITDA增速、利润率关系确定；目标价隐含82倍2027年市盈率，接近公司自2024年7月以来84倍的历史平均水平。

  风险

  晶圆供应受限、云端芯片开发慢于预期以及云端芯片竞争强于预期。

关键数据

• 12个月目标价Rmb1,841.00由Rmb1,614.77上调
• 当前价格及潜在上涨空间Rmb1,035.00；77.9%报告列示的当前价格及目标价对应空间
• 评级Buy维持买入；评级自2025年4月22日起生效
• 2026—2030年EBITDA预测调整+1% / +41% / +69% / +71% / +82%主要由更高收入预测推动
• 2026—2028年收入预测Rmb23,980.4mn / Rmb91,261.6mn / Rmb172,469.6mn旧预测分别为Rmb23,661.8mn / Rmb39,106.5mn / Rmb62,158.3mn
• 2026—2028年EBITDA预测Rmb6,744.1mn / Rmb16,004.0mn / Rmb31,225.8mn对应预测期盈利规模快速扩大
• 2025—2028年EPS新预测Rmb4.90 / Rmb10.63 / Rmb22.58 / Rmb43.40旧预测为Rmb3.29 / Rmb9.78 / Rmb15.90 / Rmb25.45
• 2025—2028年EBITDA利润率33.6% / 28.1% / 17.5% / 18.1%云服务商议价能力和研发投入使利润率承压
• 2Q26收入增速+8% QoQ低于1Q26的+53% QoQ
• 季度库存变化1Q26 -9% QoQ；2Q26 +83% QoQ2Q26增长主要来自晶圆等原材料，报告据此看好3Q26收入环比表现
• 1H26原材料库存增速+779% YoY报告认为这也反映本地晶圆厂先进制程发展
• 研发人员数量727人升至1,007人由1H24低点回升至1H26
• 目标EV/EBITDA27x此前为43x；应用于2030年预期EBITDA
• 股权成本12.7%用于将2030年估值折现至2027年，较此前不变
• 目标价隐含2027年市盈率82x与自2024年7月以来84x的平均市盈率大体一致
• 市值与企业价值Rmb601.9bn / Rmb599.1bn美元口径分别为$89.6bn / $89.1bn

影响与含义

报告认为，应用行业增加、主流本地模型适配和研发团队恢复，使寒武纪更有能力承接中国AI算力需求与国产化机会；2Q26原材料库存上升则支持其对3Q26收入加速的判断。由此带来的收入上调显著提高了中期EBITDA和EPS预测，但大型云服务商议价、批量采购降价惯例以及更高研发投入意味着利润率不会与收入同步扩张。估值倍数虽由43倍降至27倍，盈利预测上调后目标价仍升至Rmb1,841。

风险

• 晶圆供应可能受限；寒武纪于2022年12月被列入美国实体清单。
• 云端芯片开发进度可能慢于预期。
• 云端芯片市场竞争可能强于预期。