캠브리콘 (688256.SS): 중국 AI 수요와 국산화가 캠브리콘 성장 지원; 골드만삭스, 목표주가 Rmb1,841로 상향 및 매수 유지

개요

보고서는 캠브리콘의 중국 AI 칩 수요, 국산화 추세, 응용 산업 확장, R&D 역량 회복, 분기별 재고 신호, 실적 전망 수정 및 밸류에이션을 검토한다. 골드만삭스는 이러한 요인이 회사의 향후 성장을 견인할 것으로 판단한다. 클라우드 서비스 제공업체의 협상력과 R&D 투자 확대가 마진에 미치는 영향에도 불구하고, 매수 의견을 유지하고 목표주가를 상향한다.

핵심 견해

보고서의 핵심 결론은 중국의 강력한 AI 칩 수요와 반도체 자급자족 및 통제를 추진하는 국가 정책이 캠브리콘의 향후 성장에 주요한 지지 요인이 될 것이라는 점이다. 회사 칩의 고객 및 활용처는 파운데이션 모델 제공업체, 서버 및 AI 소프트웨어 공급업체, 클라우드 서비스 제공업체를 넘어 에너지, 교육, 금융, 통신, 병원 및 인터넷 기업으로 확대되었다. 금융기관은 주로 사업 운영과 서비스 효율성 최적화에 칩을 활용하며, 인터넷 기업은 파운데이션 모델, 멀티모달 AI, 검색 및 추천에 이를 사용한다. 1H26까지 캠브리콘의 칩은 주류 AI 애플리케이션에 적용되어 대규모 학습에 배치되었고, 스마트 그리드, 지능형 광산, 스마트 시티, 지능형 교통 및 스마트 리테일 등의 시나리오에도 진입했다. 여기에는 시맨틱 검색, 구조화된 영상 분석, 상품 시각 검사, 전력 설비 운영 및 유지보수, 작업장 안전 모니터링, 교통사고 탐지, 고객 흐름 식별, 매장 점검, 도난 및 분실 방지가 포함된다. 보고서는 추가 응용 산업으로의 확장이 출하 수요를 뒷받침하고, 지속적인 제품 사양 업그레이드가 혼합 평균판매가격을 높일 것으로 판단한다. 제품 및 R&D는 두 번째 주요 성장 동력이다. 캠브리콘은 자연어 처리, 영상 및 이미지 생성, 수직 도메인 파운데이션 모델의 학습과 추론을 최적화하는 차세대 지능형 프로세서 마이크로아키텍처와 명령어 세트를 개발하는 한편, 프로그래밍 유연성, 사용 편의성, 성능, 전력 소모 및 칩 면적을 개선하고 있다. 회사는 컴퓨팅 성능, 저장 용량 및 대역폭을 지속적으로 개선하고 있으며, GLM, DeepSeek, Qwen, Kimi, MiniMax 등 선도적인 현지 파운데이션 모델에 대한 적용을 완료했다. 회사는 2022년 12월 미국 Entity List에 추가되었고 2023년에 인력 이탈을 겪었다. R&D 인력 수는 1H24에 최저치인 727명까지 하락한 후 1H26에는 1,007명으로 회복되었다. 보고서는 R&D 팀의 회복이 향후 칩 반복 개발과 성장을 지원할 것으로 판단한다. 분기별 재고 변화는 단기 매출 추이를 평가하는 보고서의 중요한 근거다. 매출은 2Q26에 전분기 대비 8% 성장하여 1Q26의 53% 증가를 밑돌았으며, 보고서는 이러한 둔화가 고객 조달 일정과 웨이퍼 공급에 기인한다고 분석한다. 과거 관찰에 따르면 재고 증가가 둔화될 경우 일반적으로 다음 분기의 전분기 대비 매출 성장도 둔화된다. 1Q26 재고는 전분기 대비 9% 감소했고, 이후 2Q26 매출은 전분기 대비 8% 성장에 그쳤다. 반대로 2Q26 재고는 주로 웨이퍼 등 원재료로 인해 전분기 대비 83% 급증했으며, 이에 따라 보고서는 3Q26 전분기 대비 매출 성장률이 뚜렷하게 가속될 것으로 예상한다. 1H26 원재료 재고는 전년 동기 대비 779% 증가했으며, 보고서는 이를 현지 파운드리의 첨단 공정 진전 및 중국 생성형 AI 산업 발전의 신호로도 본다. 더 강한 중국 AI 수요와 국산화 추세에 기반하여, 골드만삭스는 캠브리콘의 2026—2030년 EBITDA 전망치를 각각 1%, 41%, 69%, 71%, 82% 상향했으며, 이는 주로 더 높은 매출 전망에 따른 것이다. 2026—2028년 신규 매출 전망은 각각 Rmb23,980.4mn, Rmb91,261.6mn, Rmb172,469.6mn으로, 기존 전망치 Rmb23,661.8mn, Rmb39,106.5mn, Rmb62,158.3mn 대비 상향되었다. 같은 기간 EBITDA 전망치는 Rmb6,744.1mn, Rmb16,004.0mn, Rmb31,225.8mn이다. 2025—2028년 신규 EPS 전망은 각각 Rmb4.90, Rmb10.63, Rmb22.58, Rmb43.40으로, 기존 전망치 Rmb3.29, Rmb9.78, Rmb15.90, Rmb25.45 대비 상향되었다. 보고서는 2027—2028년 평균 전년 동기 대비 EPS 성장률이 111%에 이를 것으로 예상한다. 빠른 확장은 마진 측면의 상충관계도 수반한다. 보고서는 향후 수년간 제품 사양 업그레이드가 평균판매가격을 높일 것으로 예상한다. 그러나 중국 클라우드 서비스 제공업체 고객 비중 확대, 이들의 강한 협상력 및 대량 구매 시 평균판매가격을 인하하는 업계 관행을 고려해 골드만삭스는 매출총이익률 가정을 낮췄다. 회사는 AI 칩 설계, 칩 기반 GPU 모듈, 백플레인, 마더보드, 서버 및 기타 하드웨어와 AI 애플리케이션 개발 플랫폼 및 툴킷 같은 기반 소프트웨어를 포괄하는 R&D 투자도 늘릴 필요가 있다. 전망에 따르면 2025—2028년 매출 성장률은 각각 453.2%, 269.1%, 280.6%, 89.0%이며, EBITDA 성장률은 각각 445.6%, 208.6%, 137.3%, 95.1%다. 같은 기간 EBITDA 마진은 33.6%, 28.1%, 17.5%, 18.1%로 전망되며, 이는 상당한 매출 성장과 함께 일시적인 마진 하락을 반영한다. 밸류에이션 측면에서 골드만삭스는 계속해서 2030E EBITDA를 기반으로 한 할인 EV/EBITDA 방식을 사용한다. 목표 EV/EBITDA 배수는 중국 반도체 동종업체의 거래 EV/EBITDA와 익년도 EBITDA 성장률 및 EBITDA 마진 간의 관계에서 도출된다. 동종업체 데이터와 캠브리콘 전망을 업데이트한 후, 회사의 관련 EBITDA 성장률 지표는 이전 21%에서 29%로 상승한 반면 EBITDA 마진은 이전 31%에서 19%로 하락했다. 이에 따라 목표 EV/EBITDA 배수는 43배에서 27배로 낮아졌다. 골드만삭스는 2030E EBITDA에 27배를 적용하고 변동 없는 12.7% 자기자본비용으로 결과를 2027년까지 할인하여, 기존 Rmb1,614.77에서 상승한 Rmb1,841의 12개월 목표주가를 도출했다. 신규 목표주가는 2027E P/E 82배에 해당하며, 2024년 7월 이후 회사 평균 P/E 84배와 대체로 일치한다. 보고서상 현재 주가 Rmb1,035 대비 목표주가는 77.9%의 잠재 상승여력을 의미하며, 이는 골드만삭스의 매수 의견 유지 결정을 뒷받침한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 중국 AI 수요, 국산화 정책 방향 및 고객 응용 시나리오를 바탕으로 매출 동인을 평가하고, 이후 프로세서 반복 개발, 모델 적용 및 R&D 인력 변화를 검토하여 제품 공급 역량을 평가한다. 이어 분기별 재고와 다음 분기 매출 간의 과거 관계를 활용해 3Q26 영업 추이를 평가하고, 이에 따라 매출, EBITDA, EPS, 매출총이익률 및 R&D 비용 전망을 수정한다. 마지막으로 중국 반도체 동종업체의 EV/EBITDA, 성장률 및 마진 간의 관계를 바탕으로 목표 배수를 결정하고, 2030년 EBITDA를 2027년으로 할인해 12개월 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법EV/EBITDA 밸류에이션

  할인 EV/EBITDA 밸류에이션

  보고서는 2030E EBITDA에 목표 EV/EBITDA 배수 27배를 적용한 후 12.7%의 자기자본비용으로 2027년까지 할인하여 Rmb1,841의 12개월 목표주가를 도출한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  칩 수요와 평균판매가격의 이중 동력

  보고서는 응용 시나리오 확장에 따른 수요 및 출하 지원과 제품 사양 업그레이드에 따른 혼합 평균판매가격 상승으로 매출 성장을 분해하는 한편, 대량 구매에 따른 가격 압력도 고려한다.

• 사이클 및 경기 여건 프레임워크기타

  분기 재고-매출 선행 관계

  보고서는 재고 변화와 다음 분기의 전분기 대비 매출 실적 간 과거 관계를 바탕으로 2Q26 재고 및 원재료 재고의 큰 증가를 3Q26 더 강한 매출 성장의 선행 신호로 본다.

• 밸류에이션 방법EV/EBITDA 밸류에이션

  동종업체 펀더멘털 및 밸류에이션 배수 비교

  목표 배수는 중국 반도체 동종업체의 거래 EV/EBITDA와 익년도 EBITDA 성장률 및 EBITDA 마진 간의 관계를 참조하며, 캠브리콘의 업데이트된 성장률과 마진을 기반으로 재조정된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 캠브리콘（688256.SS）

  보고서는 회사가 중국의 AI 칩 수요, 반도체 국산화, 응용 산업 확장 및 제품 사양 업그레이드의 직접적인 수혜를 입는다고 판단한다.

  강점

  고객은 여러 산업에 걸쳐 있으며, 칩은 여러 선도적인 현지 파운데이션 모델에 적용되었다. R&D 인력 수가 회복되었고 제품 개발은 칩, 하드웨어 및 기반 소프트웨어를 포괄한다.

  약점

  중국 클라우드 서비스 제공업체는 강한 협상력을 보유하고 있으며, 대량 구매는 평균판매가격을 낮출 수 있다. 회사는 R&D 투자를 계속 확대해야 하며 이전에 인력 이탈을 경험했다.

  비교

  목표 EV/EBITDA는 중국 반도체 동종업체의 밸류에이션과 이들의 익년도 EBITDA 성장률 및 마진 간 관계를 기반으로 결정된다. 목표주가는 2027 P/E 82배를 시사하며, 이는 2024년 7월 이후 회사의 역사적 평균 84배에 가깝다.

  위험

  웨이퍼 공급 제약, 예상보다 느린 클라우드 칩 개발 및 예상보다 강한 클라우드 칩 경쟁.

핵심 데이터

• 12개월 목표주가Rmb1,841.00Rmb1,614.77에서 상향
• 현재주가 및 잠재 상승여력Rmb1,035.00；77.9%보고서에 명시된 현재주가 및 목표주가가 시사하는 상승여력
• 투자의견매수매수 의견 유지; 2025년 4월 22일부터 의견 유효
• 2026—2030 EBITDA 전망 수정+1% / +41% / +69% / +71% / +82%주로 매출 전망 상향에 기인
• 2026—2028 매출 전망Rmb23,980.4mn / Rmb91,261.6mn / Rmb172,469.6mn기존 전망은 각각 Rmb23,661.8mn / Rmb39,106.5mn / Rmb62,158.3mn
• 2026—2028 EBITDA 전망Rmb6,744.1mn / Rmb16,004.0mn / Rmb31,225.8mn전망 기간 동안 빠른 이익 확대에 해당
• 신규 2025—2028 EPS 전망Rmb4.90 / Rmb10.63 / Rmb22.58 / Rmb43.40기존 전망은 Rmb3.29 / Rmb9.78 / Rmb15.90 / Rmb25.45
• 2025—2028 EBITDA 마진33.6% / 28.1% / 17.5% / 18.1%클라우드 서비스 제공업체의 협상력과 R&D 투자로 마진 압박
• 2Q26 매출 성장+8% QoQ1Q26의 +53% QoQ를 하회
• 분기별 재고 변화1Q26 -9% QoQ；2Q26 +83% QoQ2Q26 증가는 주로 웨이퍼 등 원재료에서 발생했으며, 3Q26 전분기 대비 매출 실적에 대한 보고서의 긍정적 견해를 뒷받침
• 1H26 원재료 재고 성장+779% YoY보고서는 이것이 현지 파운드리의 첨단 공정 진전도 반영한다고 판단
• R&D 인력 수727명에서 1,007명으로 증가1H24 저점에서 1H26까지 회복
• 목표 EV/EBITDA27x기존 43x; 2030E EBITDA에 적용
• 자기자본비용12.7%2030년 밸류에이션을 2027년으로 할인하는 데 사용되며 이전과 동일
• 목표주가가 시사하는 2027 P/E82x2024년 7월 이후 평균 P/E 84x와 대체로 일치
• 시가총액 및 기업가치Rmb601.9bn / Rmb599.1bn미달러 기준 가치는 각각 $89.6bn / $89.1bn

영향과 시사점

보고서는 추가 응용 산업으로의 확장, 선도적인 현지 모델에 대한 적용 및 R&D 팀의 회복이 캠브리콘을 중국 AI 컴퓨팅 수요와 국산화에서 발생하는 기회를 포착하기에 더 유리한 위치에 놓이게 한다고 판단한다. 2Q26 원재료 재고 증가는 3Q26 매출 가속 전망도 뒷받침한다. 이에 따른 매출 전망 상향은 중기 EBITDA 및 EPS 전망을 크게 높이지만, 대형 클라우드 서비스 제공업체의 협상력, 대량 구매에 대한 관행적인 가격 인하 및 높은 R&D 투자는 마진이 매출과 함께 확대되지 않을 것을 의미한다. 밸류에이션 배수는 43배에서 27배로 낮아졌지만, 더 높은 이익 전망은 목표주가를 여전히 Rmb1,841로 끌어올린다.

위험

• 웨이퍼 공급이 제약될 수 있으며, 캠브리콘은 2022년 12월 미국 Entity List에 추가되었다.
• 클라우드 칩 개발이 예상보다 느리게 진행될 수 있다.
• 클라우드 칩 시장의 경쟁이 예상보다 강할 수 있다.