Cambricon (688256.SS): 중국 AI 수요와 국산화 대체가 캠브리콘의 고성장 뒷받침; 골드만삭스 목표주가 Rmb1,841로 상향

개요

보고서는 중국 내 AI 칩 수요 증가와 국산화 대체 추세 속에서 캠브리콘의 매출, 실적 및 밸류에이션 전망을 검토한다. 골드만삭스는 다산업 적용 확대, 지속적인 제품 사양 업그레이드, 국내 대규모 모델과의 호환, R&D 팀의 회복 및 웨이퍼 원재료 비축이 향후 성장을 뒷받침할 것으로 본다. 이에 따라 중장기 이익 전망을 대폭 상향하고 매수 의견을 유지한다.

핵심 견해

보고서는 먼저 중국의 AI 칩 수요와 반도체 자립 및 통제 가능성 확보를 위한 투자에 기반해 성장성을 평가한다. 캠브리콘의 고객에는 파운데이션 모델 제공업체, 서버 및 AI 소프트웨어 공급업체, 클라우드 서비스 제공업체와 에너지, 교육, 금융, 통신, 헬스케어 및 인터넷 기업이 포함된다. 금융기관은 자사 칩을 활용해 업무 운영과 서비스 효율성을 최적화하며, 인터넷 고객은 이를 파운데이션 모델, 멀티모달 애플리케이션, 검색 및 추천에 사용한다. 회사의 칩은 주류 AI 애플리케이션에 적용되었고 2026년 상반기에 대규모 학습을 달성했다. 스마트시티, 스마트 광산, 지능형 교통 및 스마트 리테일과 같은 수직 분야 시나리오도 확대되고 있으며, 시맨틱 검색, 구조화 영상 분석, 상품 시각 검사, 전력 설비 운영 및 유지보수, 작업장 안전 모니터링, 교통사고 감지, 유동인구 식별, 지능형 점검 및 도난·분실 방지가 포함된다. 골드만삭스는 이러한 적용 범위 확대가 회사의 공략 가능한 수요 기반을 넓힌다고 본다. 제품 및 R&D는 두 번째 주요 성장 동력이다. 캠브리콘은 차세대 지능형 프로세서를 위한 마이크로아키텍처와 명령어 세트를 개발하고 있으며, 자연어 처리, 비디오 및 이미지 생성, 수직 산업 파운데이션 모델의 학습 및 추론을 최적화하는 동시에 프로그래밍 유연성, 사용 편의성, 성능, 전력 소모 및 칩 면적을 개선하는 것을 목표로 한다. 회사는 컴퓨팅 성능, 메모리 용량 및 대역폭을 지속적으로 강화하고 있으며, GLM, DeepSeek, Qwen, Kimi 및 MiniMax 등 주요 국내 파운데이션 모델에 대한 적용을 완료했다. 회사는 2022년 12월 미국 엔티티 리스트에 추가되었고 2023년에 인력 이탈을 경험했다. R&D 엔지니어 수는 2024년 상반기 727명까지 감소한 후 2026년 상반기 1,007명으로 회복되었다. 보고서는 R&D 인력 반등이 향후 칩 반복 개발과 소프트웨어·하드웨어 생태계 발전에 기여한다고 본다. 단기 운영 측면에서 2026년 2분기 매출은 전분기 대비 8% 성장해 1분기의 53% 성장에 미치지 못했다. 보고서는 이러한 둔화가 고객 구매 시점과 웨이퍼 공급에 기인한다고 본다. 분석에 따르면 과거 재고 증가가 둔화된 기간 이후에는 다음 분기의 전분기 대비 매출 성장도 대체로 더디게 나타났다. 2026년 1분기 재고는 전분기 대비 9% 감소했고, 이후 2분기 매출 성장은 전분기 대비 8%에 그쳤다. 그러나 2분기 재고는 전분기 대비 83% 급증했으며, 증가는 주로 웨이퍼 등 원재료에서 발생했다. 이에 따라 보고서는 3분기 전분기 대비 매출 성장률이 크게 강화될 것으로 예상한다. 2026년 상반기 원재료 재고는 전년 대비 779% 증가했으며, 골드만삭스는 이를 국내 파운드리의 첨단 공정 진전과 국내 생성형 AI 공급 역량 개선의 신호로도 본다. 이러한 수요 및 공급망 평가에 기반해 골드만삭스는 주로 매출 전망 상향을 이유로 캠브리콘의 2026~2030년 EBITDA 전망을 각각 1%, 41%, 69%, 71%, 82% 상향한다. 보고서는 지속적인 칩 사양 업그레이드가 향후 전체 평균판매가격 상승을 견인할 것으로 예상한다. 동시에 중국 클라우드 서비스 제공업체 고객이 확대됨에 따라 협상력이 커지고 대규모 구매에는 통상 평균판매가격 할인도 수반되므로 매출총이익률 가정을 낮췄다. 보고서는 AI 칩 설계, GPU 모듈, 기판, 메인보드 및 서버를 포함한 하드웨어와 AI 애플리케이션 개발 플랫폼 및 툴킷 같은 기반 소프트웨어를 지원하기 위해 R&D 비용 전망도 상향한다. 상세 전망에 따르면 매출은 2025년 Rmb6,497.2mn에서 2026년 Rmb23,980.4mn, 2027년 Rmb91,261.6mn, 2028년 Rmb172,469.6mn으로 증가할 전망이며, 기존 2026~2028년 전망은 각각 Rmb23,661.8mn, Rmb39,106.5mn, Rmb62,158.3mn이었다. EBITDA는 2025년 Rmb2,185.3mn에서 2026년 Rmb6,744.1mn, 2027년 Rmb16,004.0mn, 2028년 Rmb31,225.8mn으로 증가할 것으로 예상된다. 새 2026~2028년 주당순이익 전망은 Rmb10.63, Rmb22.58, Rmb43.40이며, 기존 전망은 Rmb9.78, Rmb15.90, Rmb25.45였다. 같은 기간 매출 성장률은 269.1%, 280.6%, 89.0%로 전망되고 EBITDA 마진은 28.1%, 17.5%, 18.1%이다. 마진의 초기 하락과 이후 안정화는 빠른 매출 확대와 고객 협상력, 대량 구매 할인 및 R&D 투자 확대 간의 상충관계를 반영한다. 밸류에이션 측면에서 골드만삭스는 2030년을 밸류에이션 기준연도로 하는 할인 EV/EBITDA 방법론을 계속 사용한다. 목표 배수는 중국 반도체 동종업체의 거래 EV/EBITDA 배수와 차년도 EBITDA 성장률 및 EBITDA 마진의 관계에서 도출된다. 업데이트된 동종업체 데이터와 캠브리콘의 EBITDA 전년 대비 성장률 29%(기존 21%) 및 EBITDA 마진 19%(기존 31%)를 반영한 후 목표 EV/EBITDA 배수는 43배에서 27배로 낮아졌다. 골드만삭스는 추정 2030년 EBITDA에 27배를 적용하고 변동 없는 12.7% 자기자본비용을 사용해 이를 2027년으로 할인하여, 기존 Rmb1,614.77에서 상승한 Rmb1,841의 12개월 목표주가를 산출했다. 새 목표주가는 추정 2027년 P/E 82배를 의미하며, 보고서는 이것이 2027~2028년 추정 평균 EPS 전년 대비 성장률 111%에 뒷받침되어 2024년 7월 이후 캠브리콘의 평균 P/E 84배와 대체로 일치한다고 설명한다. 보고서의 기준 주가 Rmb1,035를 기준으로 목표주가는 77.9%의 상승여력을 의미하며, 골드만삭스는 매수 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

골드만삭스는 먼저 중국의 AI 수요와 국산화 대체 추세에 기반해 시장 기회를 평가한 뒤, 캠브리콘의 산업별 적용 시나리오, 주류 대규모 모델과의 호환, 제품 반복 개발 역량 및 R&D 인력 변화 등을 검토한다. 이어 재고와 원재료 변화를 활용해 분기별 매출 추이를 평가하고, 이에 따라 매출, 매출총이익률, R&D 비용, EBITDA 및 주당순이익 전망을 조정한다. 마지막으로 중국 반도체 동종업체의 EV/EBITDA 배수, 성장률 및 마진 간 관계에 따라 목표 배수를 결정하고, 2030년 EBITDA를 기준으로 이를 2027년으로 할인해 12개월 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법EV/EBITDA 밸류에이션

  할인 EV/EBITDA 밸류에이션

  보고서는 추정 2030년 EBITDA에 목표 EV/EBITDA 배수 27배를 적용한 뒤 12.7%의 자기자본비용으로 이를 2027년으로 할인하여 Rmb1,841의 12개월 목표주가를 산출한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수급 프레임워크

  AI 수요, 국산화 대체 및 웨이퍼 공급의 결합 분석

  보고서는 중국 내 AI 칩 수요와 현지화 투자뿐 아니라 웨이퍼 공급 및 원재료 재고도 검토하여 캠브리콘의 매출 성장 잠재력과 단기 납품 흐름을 판단한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  칩 출하량 및 전체 평균판매가격 분석

  보고서는 적용 확대에 따른 수요 및 출하량 성장과 사양 업그레이드에 따른 전체 평균판매가격 상승으로 성장을 분해하는 한편, 클라우드 서비스 제공업체의 협상력과 대량 구매 할인이 매출총이익률에 미치는 영향을 고려한다.

• 사이클 및 사업 여건 프레임워크기타

  다음 분기 매출의 선행지표로서의 재고

  보고서는 회사의 과거 재고와 후속 매출 간 관계에 기반해, 주로 웨이퍼 원재료가 기여한 2026년 2분기 재고의 전분기 대비 83% 증가를 3분기 전분기 대비 매출 성장 강화를 시사하는 선행 신호로 본다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Cambricon (688256.SS)

  중국 내 AI 칩 수요 증가, 국산화 대체, 다산업 적용 확대 및 제품 사양 업그레이드의 직접적인 수혜자.

  강점

  고객 기반의 폭넓은 산업 커버리지와 여러 주요 국내 파운데이션 모델에 적용된 제품을 보유하고 있으며, R&D 엔지니어 수가 회복되었고 칩, 하드웨어 및 기반 소프트웨어를 아우르는 R&D 범위가 포괄적이다.

  약점

  클라우드 서비스 제공업체 고객의 협상력이 비교적 강하고 대량 구매는 평균판매가격 할인으로 이어질 수 있다. R&D 투자는 증가하고 있으며 중기 마진은 압력을 받고 있다.

  비교

  목표 EV/EBITDA는 중국 반도체 동종업체의 거래 배수, 차년도 EBITDA 성장률 및 마진 간 관계에 기반해 결정된다. 목표주가는 2027년 P/E 82배를 의미하며, 이는 2024년 7월 이후 회사 평균 84배에 가깝다.

  위험

  웨이퍼 공급 제약, 예상보다 느린 클라우드 칩 개발 및 예상보다 강한 클라우드 칩 경쟁.

핵심 데이터

• 12개월 목표주가Rmb1,841.00Rmb1,614.77에서 상향
• 기준 주가Rmb1,035.00목표주가는 77.9%의 상승여력을 의미
• 2026~2030년 EBITDA 전망 조정+1% / +41% / +69% / +71% / +82%주로 매출 전망 상향에 기인
• 2026~2028년 매출 전망Rmb23,980.4mn / Rmb91,261.6mn / Rmb172,469.6mn기존 전망은 각각 Rmb23,661.8mn, Rmb39,106.5mn, Rmb62,158.3mn
• 2026~2028년 EBITDA 전망Rmb6,744.1mn / Rmb16,004.0mn / Rmb31,225.8mn각각 EBITDA 마진 28.1%, 17.5%, 18.1%에 해당
• 2026~2028년 주당순이익 전망Rmb10.63 / Rmb22.58 / Rmb43.40기존 전망은 Rmb9.78, Rmb15.90, Rmb25.45
• 2026년 2분기 전분기 대비 매출 성장률8%2026년 1분기의 53%보다 낮음
• 2026년 2분기 전분기 대비 재고 변동+83%주로 웨이퍼 등 원재료가 기여했으며, 보고서는 이를 근거로 3분기 전분기 대비 매출 성장 강화 예상
• 2026년 상반기 원재료 재고 전년 대비 변동+779%보고서는 이것이 국내 파운드리의 첨단 공정 발전도 반영한다고 봄
• R&D 엔지니어 수1,0072024년 상반기 저점 727명에서 2026년 상반기까지 회복
• 목표 EV/EBITDA27x기존 43x; 추정 2030년 EBITDA에 적용
• 자기자본비용12.7%변동 없이 유지되었으며 2030년 밸류에이션을 2027년으로 할인하는 데 사용
• 목표주가 내재 2027년 P/E82x2024년 7월 이후 평균 P/E 84x와 대체로 일치
• 시가총액 및 기업가치Rmb601.9bn / Rmb599.1bn보고서에 제시된 시가총액 및 기업가치

영향과 시사점

보고서는 캠브리콘의 성장 동력이 AI 수요만이 아니라 다산업 도입, 제품 사양 업그레이드, 국내 모델과의 호환, R&D 역량 회복 및 국내 공급망 발전의 조합으로 확대되고 있다고 본다. 이에 따라 이익 전망은 크게 상향되었지만, 클라우드 서비스 제공업체의 협상력, 대량 구매 할인 및 R&D 투자 증가는 마진에 부담을 줄 수 있다. 목표 밸류에이션 배수가 43배에서 27배로 낮아졌음에도, 높아진 중장기 EBITDA 전망이 목표주가를 Rmb1,841로 올리는 동력이 된다.

위험

• 웨이퍼 공급이 제약될 수 있으며, 회사는 2022년 12월 미국 엔티티 리스트에 추가되었다.
• 클라우드 칩 개발이 예상보다 느리게 진행될 수 있다.
• 클라우드 칩 시장 경쟁이 예상보다 더 치열할 수 있다.

주시할 점

• 2026년 2분기 재고가 전분기 대비 83% 증가한 후 보고서 예상대로 3분기 전분기 대비 매출 성장률이 크게 강화되는지 모니터링.
• 차세대 지능형 프로세서 개발, 주요 국내 파운데이션 모델과의 호환 및 칩 사양 업그레이드 진전을 모니터링.
• R&D 엔지니어 인력 회복이 제품 반복 개발 및 더 강한 소프트웨어·하드웨어 생태계 역량으로 이어지는지 모니터링.
• 웨이퍼 공급과 원재료 재고 변동, 그리고 국내 첨단 공정 발전 진전을 모니터링.
• 클라우드 서비스 제공업체의 협상력, 대량 구매 할인 및 R&D 투자 확대가 매출총이익률과 EBITDA 마진에 미치는 영향을 모니터링.