中国AI需求与国产替代支撑寒武纪高增长，高盛上调目标价至1,841元

概览

报告围绕寒武纪在中国AI芯片需求增长和国产替代趋势下的收入、盈利与估值前景展开。高盛认为，多行业应用扩张、产品规格持续升级、本土大模型适配、研发团队恢复及晶圆原材料备货将支持后续增长，因而大幅上调中长期盈利预测并维持买入评级。

核心观点

报告首先将增长判断建立在中国AI芯片需求和半导体自主可控投入之上。寒武纪的客户已覆盖基础模型提供商、服务器与AI软件供应商、云服务商、能源、教育、金融、电信、医院及互联网公司。金融机构利用其芯片优化业务运营和服务效率，互联网客户将其用于基础模型、多模态应用、搜索和推荐；公司芯片已适配主流AI应用，并在2026年上半年实现规模化训练。智慧城市、智慧矿山、智慧交通和智慧零售等垂直场景也在扩展，包括语义搜索、视频结构化分析、货物视觉检查、电力设备运维、安全生产监控、交通事件检测、客流识别、智能巡检及防盗防损。高盛认为，这种应用广度提升扩大了公司的可服务需求基础。 产品与研发是第二条增长主线。寒武纪正在开发下一代智能处理器的微架构和指令集，目标是优化自然语言处理、视频与图像生成以及垂直行业基础模型的训练和推理，并改善编程灵活性、易用性、性能、功耗和芯片面积。公司继续增强算力、内存容量和带宽，且产品已完成对GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi和MiniMax等本土主流基础模型的适配。公司在2022年12月被列入美国实体清单，并于2023年经历人才流失；研发工程师人数在2024年上半年降至727人的低点后，于2026年上半年恢复至1,007人。报告认为研发人员回升有利于未来芯片迭代及软硬件生态建设。 短期经营方面，2026年二季度收入环比增长8%，低于一季度的53%，报告将放缓归因于客户采购节奏和晶圆供应。其分析指出，公司历史上库存增长偏慢之后，下一季度收入环比增长通常也较慢：2026年一季度库存环比下降9%，随后二季度收入仅环比增长8%；但二季度库存环比大增83%，增量主要来自晶圆等原材料，因此报告预计三季度收入环比增长将明显增强。2026年上半年原材料库存同比增长779%，高盛同时将其视为本土晶圆厂先进制程发展和国内生成式AI供应能力改善的信号。 基于上述需求与供应链判断，高盛将寒武纪2026—2030年EBITDA预测分别上调1%、41%、69%、71%和82%，主要原因是收入预测提高。报告预计，芯片规格持续升级将推动未来综合平均售价上升。与此同时，高盛下调毛利率假设，原因是中国云服务商客户扩张后议价能力较强，而且大规模采购通常伴随平均售价折让；报告还提高研发费用预测，以支持AI芯片设计、GPU模组、基板、主板和服务器等硬件，以及AI应用开发平台和工具包等基础软件。 具体预测显示，收入预计由2025年的人民币6,497.2百万元增至2026年的23,980.4百万元、2027年的91,261.6百万元和2028年的172,469.6百万元；其中原2026—2028年预测分别为23,661.8百万元、39,106.5百万元和62,158.3百万元。EBITDA预计由2025年的2,185.3百万元增至2026年的6,744.1百万元、2027年的16,004.0百万元和2028年的31,225.8百万元。2026—2028年每股收益新预测为人民币10.63元、22.58元和43.40元，原预测为9.78元、15.90元和25.45元；同期收入增速预测为269.1%、280.6%和89.0%，EBITDA利润率为28.1%、17.5%和18.1%。利润率先降后稳，反映收入快速扩张与客户议价、规模采购折价及研发投入增加之间的权衡。 估值方面，高盛继续采用折现EV/EBITDA法，以2030年为估值基准年。目标倍数来自中国半导体同业交易EV/EBITDA与下一年度EBITDA增速及EBITDA利润率之间的关系。纳入更新后的同业数据以及寒武纪EBITDA同比增速29%（此前为21%）、EBITDA利润率19%（此前为31%）后，目标EV/EBITDA由43倍降至27倍。高盛将27倍应用于2030年预计EBITDA，再按不变的12.7%股权成本折现至2027年，得出12个月目标价人民币1,841元，高于此前的1,614.77元。新目标价对应2027年预计市盈率82倍，报告称其与寒武纪自2024年7月以来84倍的平均市盈率大致一致，并援引2027—2028年预计每股收益年均同比增长111%作为支撑。以报告参考股价人民币1,035元计，目标价对应77.9%的上行空间，高盛维持买入评级。

分析框架

高盛先从中国AI需求和国产替代趋势判断市场空间，再核对寒武纪在不同行业的落地场景、主流大模型适配、产品迭代能力与研发人员变化；随后利用库存和原材料变动判断季度收入节奏，并据此调整收入、毛利率、研发费用、EBITDA和每股收益预测。最后，报告根据中国半导体同业的EV/EBITDA与增长、利润率关系确定目标倍数，以2030年EBITDA为基准并折现至2027年，推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现EV/EBITDA估值

  报告将27倍目标EV/EBITDA应用于2030年预计EBITDA，再按12.7%的股权成本折现至2027年，由此得到人民币1,841元的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI需求、国产替代与晶圆供应联合分析

  报告一方面评估中国AI芯片需求和本地化投入，另一方面考察晶圆供应及原材料库存，以判断寒武纪的收入增长空间和短期交付节奏。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  芯片出货与综合平均售价分析

  报告将增长拆分为应用扩张带来的需求和出货增长，以及规格升级带来的综合平均售价提升，同时考虑云服务商议价及大批量采购折价对毛利率的影响。

• 周期与景气框架

  库存对下一季度收入的领先判断

  报告依据公司历史上的库存与后续收入关系，将2026年二季度库存环比增长83%、且主要由晶圆原材料贡献，作为三季度收入环比增强的先行信号。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 寒武纪（688256.SS）

  中国AI芯片需求增长、国产替代、多行业应用扩张和产品规格升级的直接受益标的。

  优势

  客户行业覆盖广，产品已适配多款本土主流基础模型；研发工程师人数恢复，芯片、硬件和基础软件研发范围完整。

  劣势

  云服务商客户议价能力较强，大规模采购可能带来平均售价折让；研发投入增加且中期利润率承压。

  对比

  目标EV/EBITDA依据中国半导体同业的交易倍数、下一年度EBITDA增速及利润率关系确定；目标价隐含82倍2027年市盈率，接近公司自2024年7月以来84倍的平均水平。

  风险

  晶圆供应受限、云端芯片开发慢于预期以及云端芯片竞争强于预期。

关键数据

• 12个月目标价Rmb1,841.00由Rmb1,614.77上调
• 参考股价Rmb1,035.00目标价对应77.9%上行空间
• 2026—2030年EBITDA预测调整+1% / +41% / +69% / +71% / +82%主要由更高收入预测推动
• 2026—2028年收入预测Rmb23,980.4mn / Rmb91,261.6mn / Rmb172,469.6mn原预测分别为Rmb23,661.8mn、Rmb39,106.5mn和Rmb62,158.3mn
• 2026—2028年EBITDA预测Rmb6,744.1mn / Rmb16,004.0mn / Rmb31,225.8mn对应EBITDA利润率28.1%、17.5%和18.1%
• 2026—2028年每股收益预测Rmb10.63 / Rmb22.58 / Rmb43.40原预测为Rmb9.78、Rmb15.90和Rmb25.45
• 2026年二季度收入环比增速8%低于2026年一季度的53%
• 2026年二季度库存环比变化+83%主要由晶圆等原材料贡献，报告据此预计三季度收入环比增长增强
• 2026年上半年原材料库存同比变化+779%报告认为这也反映本土晶圆厂先进制程发展
• 研发工程师人数1,007人由2024年上半年的727人低点回升至2026年上半年
• 目标EV/EBITDA27x此前为43x，应用于2030年预计EBITDA
• 股权成本12.7%维持不变，用于将2030年估值折现至2027年
• 目标价隐含2027年市盈率82x与自2024年7月以来84x的平均市盈率大致一致
• 市值与企业价值Rmb601.9bn / Rmb599.1bn报告列示的市值与企业价值

影响与含义

报告认为，寒武纪的增长驱动力正从单一AI需求扩展为多行业落地、产品规格升级、本土模型适配、研发能力恢复和国产供应链发展的组合。盈利预测因此大幅提高，但云服务商的议价能力、大规模采购折价和更高研发投入可能压低利润率。即使目标估值倍数由43倍下调至27倍，更高的中长期EBITDA预测仍推动目标价上调至人民币1,841元。

风险

• 晶圆供应可能受限；公司于2022年12月被列入美国实体清单。
• 云端芯片开发进度可能慢于预期。
• 云端芯片市场竞争可能比预期更激烈。

后续跟踪

• 关注2026年二季度库存环比增长83%后，三季度收入环比增速是否如报告预期明显增强。
• 关注下一代智能处理器开发、主流本土基础模型适配和芯片规格升级进展。
• 关注研发工程师人数恢复能否转化为产品迭代和软硬件生态能力。
• 关注晶圆供应和原材料库存变化，以及本土先进制程发展进度。
• 关注云服务商议价、大规模采购折价及研发投入增加对毛利率和EBITDA利润率的影响。