Cambricon（688256.SS）：中国AI需要と国産化代替が寒武紀の高成長を支援；ゴールドマン・サックスは目標株価を人民元1,841元に引き上げ

概要

本レポートは、中国におけるAIチップ需要の高まりと国産化代替トレンドを背景に、寒武紀の売上高、収益、バリュエーションの見通しを検討している。ゴールドマン・サックスは、複数業界でのアプリケーション拡大、継続的な製品仕様アップグレード、国内大規模モデルへの適応、研究開発チームの回復、ウェハー原材料の備蓄が今後の成長を支えると考えている。従って、中長期の収益予想を大幅に引き上げ、買い評価を維持している。

主要見解

レポートはまず、中国におけるAIチップ需要と半導体の自立・制御可能性への投資に基づき、成長を評価している。寒武紀の顧客には現在、基盤モデルプロバイダー、サーバーおよびAIソフトウェアベンダー、クラウドサービスプロバイダー、ならびにエネルギー、教育、金融、通信、医療、インターネット分野の企業が含まれる。金融機関は業務運営とサービス効率の最適化に同社チップを活用し、インターネット顧客は基盤モデル、マルチモーダルアプリケーション、検索、レコメンデーションに利用している。同社チップは主流のAIアプリケーションに適応済みで、2026年上期にはスケール化されたトレーニングを実現した。スマートシティ、スマート鉱山、インテリジェント交通、スマート小売といった垂直シナリオも拡大しており、意味検索、構造化動画分析、商品の外観検査、電力設備の運用保守、職場安全モニタリング、交通インシデント検知、通行量識別、インテリジェント検査、盗難・紛失防止などを含む。ゴールドマン・サックスは、このより広範なアプリケーションが同社の獲得可能需要基盤を拡大すると考えている。 製品と研究開発は第2の主要な成長ドライバーである。寒武紀は次世代インテリジェントプロセッサーのマイクロアーキテクチャおよび命令セットを開発しており、自然言語処理、動画・画像生成、垂直業界向け基盤モデルのトレーニングと推論の最適化を目指すとともに、プログラミングの柔軟性、使いやすさ、性能、消費電力、チップ面積を改善する。同社は演算能力、メモリ容量、帯域幅を継続的に強化しており、その製品はGLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMaxなどの主要な国内基盤モデルへの適応を完了している。同社は2022年12月に米国エンティティ・リストに追加され、2023年には人材流出を経験した。研究開発エンジニア数は2024年上期の727人という低水準まで減少した後、2026年上期には1,007人へ回復した。レポートは、研究開発人員の反発が今後のチップ更新およびソフトウェア・ハードウェアエコシステムの発展に寄与すると考えている。 短期的な事業運営について、2026年第2四半期の売上高は前四半期比8%増となり、第1四半期の53%成長を下回った。レポートはこの減速を顧客調達のタイミングとウェハー供給に起因するとしている。その分析によれば、歴史的に在庫成長が鈍化した期間の後には、翌四半期の同社の前四半期比売上高成長も概して鈍化している。2026年第1四半期には在庫が前四半期比9%減少し、その後の第2四半期の売上高成長は前四半期比わずか8%にとどまった。しかし、第2四半期の在庫は前四半期比83%急増し、増加の主因はウェハーなどの原材料だった。このため、レポートは第3四半期の前四半期比売上高成長が大幅に加速すると予想している。2026年上期の原材料在庫は前年比779%増加しており、ゴールドマン・サックスはこれを国内ファウンドリーにおける先進プロセスの進展と、国内生成AI供給能力の改善を示すシグナルとも見ている。 こうした需要およびサプライチェーンの評価に基づき、ゴールドマン・サックスは寒武紀の2026～2030年EBITDA予想をそれぞれ1%、41%、69%、71%、82%引き上げた。主な理由は売上高予想の上方修正である。レポートは、継続的なチップ仕様のアップグレードが将来の全体平均販売価格の上昇を促進すると予想している。同時に、ゴールドマン・サックスは、中国のクラウドサービスプロバイダー顧客が拡大に伴いより大きな交渉力を持つこと、大口調達には通常平均販売価格の値引きが伴うことから、粗利益率の前提を引き下げている。また、AIチップ設計、GPUモジュール、基板、マザーボード、サーバーなどのハードウェア、およびAIアプリケーション開発プラットフォームやツールキットなどの基盤ソフトウェアを支援するため、研究開発費予想も引き上げた。 詳細予想では、売上高は2025年の人民元6,497.2mnから、2026年に人民元23,980.4mn、2027年に人民元91,261.6mn、2028年に人民元172,469.6mnへ増加する見通しである。従来の2026～2028年予想はそれぞれ人民元23,661.8mn、人民元39,106.5mn、人民元62,158.3mnだった。EBITDAは2025年の人民元2,185.3mnから、2026年に人民元6,744.1mn、2027年に人民元16,004.0mn、2028年に人民元31,225.8mnへ増加すると予想される。新たな2026～2028年の1株利益予想は人民元10.63、人民元22.58、人民元43.40であり、従来予想の人民元9.78、人民元15.90、人民元25.45と比較される。同期間の売上高成長率は269.1%、280.6%、89.0%、EBITDAマージンは28.1%、17.5%、18.1%と予想される。マージンの当初低下とその後の安定化は、急速な売上高拡大と、顧客の交渉力、大口購入値引き、研究開発投資増加とのトレードオフを反映している。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは2030年を評価基準年とする割引EV/EBITDA手法を継続して用いている。目標マルチプルは、中国半導体同業他社の取引EV/EBITDAマルチプルと翌年のEBITDA成長率およびEBITDAマージンとの関係から導出される。更新された同業他社データと、寒武紀の前年比29%のEBITDA成長率（従来21%）、19%のEBITDAマージン（従来31%）を織り込んだ後、目標EV/EBITDAマルチプルは43倍から27倍に引き下げられた。ゴールドマン・サックスは推定2030年EBITDAに27倍を適用し、据え置きの12.7%の株主資本コストを用いて2027年へ割り引き、従来の人民元1,614.77元から上昇した12カ月目標株価の人民元1,841元を導出した。新たな目標株価は推定2027年PER82倍を示唆し、レポートによれば、2027～2028年の推定平均前年比EPS成長率111%に支えられ、2024年7月以降の寒武紀の平均PER84倍と概ね整合する。レポートの基準株価である人民元1,035元に基づくと、目標株価は77.9%の上昇余地を示唆し、ゴールドマン・サックスは買い評価を維持している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、中国のAI需要と国産化代替トレンドに基づいて市場機会を評価し、その後、寒武紀の異なる業界にまたがる導入シナリオ、主流大規模モデルへの適応、製品更新能力、研究開発人員数の変化を検討する。続いて、在庫および原材料の変化を用いて四半期売上高の軌道を評価し、売上高、粗利益率、研究開発費、EBITDA、1株利益の予想を相応に調整する。最後に、レポートは中国半導体同業他社のEV/EBITDAマルチプル、成長率、マージンの関係に基づいて目標マルチプルを決定し、2030年EBITDAを基準として2027年へ割り引き、12カ月目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  割引EV/EBITDAバリュエーション

  レポートは推定2030年EBITDAに27倍の目標EV/EBITDAマルチプルを適用し、その後12.7%の株主資本コストで2027年へ割り引くことで、人民元1,841元の12カ月目標株価を導出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  AI需要、国産化代替、ウェハー供給の複合分析

  レポートは、中国におけるAIチップ需要とローカライゼーションへの投資を評価すると同時に、ウェハー供給と原材料在庫を検討し、寒武紀の売上高成長ポテンシャルおよび短期的な納入ペースを判断している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  チップ出荷量および全体平均販売価格分析

  レポートは、アプリケーション拡大により牽引される需要・出荷成長と、仕様アップグレードにより牽引される全体平均販売価格の上昇に成長を分解し、クラウドサービスプロバイダーの交渉力および大口購入値引きが粗利益率に与える影響を考慮している。

• サイクル・事業環境フレームワークその他

  翌四半期売上高の先行指標としての在庫

  同社の在庫とその後の売上高の歴史的関係に基づき、レポートは、主にウェハー原材料による2026年第2四半期の在庫の前四半期比83%増加を、第3四半期のより強い前四半期比売上高成長の先行シグナルとして扱っている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Cambricon (688256.SS)

  中国におけるAIチップ需要の増加、国産化代替、複数業界でのアプリケーション拡大、製品仕様アップグレードの直接的な恩恵を受ける企業。

  強み

  顧客における幅広い業界カバレッジを有し、製品は複数の主要国内基盤モデルに適応済みである。研究開発エンジニア数は回復しており、チップ、ハードウェア、基盤ソフトウェアにまたがる研究開発の範囲は包括的である。

  弱み

  クラウドサービスプロバイダー顧客は比較的強い交渉力を有し、大口調達は平均販売価格の値引きにつながる可能性がある。研究開発投資は増加しており、中期的なマージンには圧力がある。

  比較

  目標EV/EBITDAは、中国半導体同業他社の取引マルチプル、翌年のEBITDA成長率、マージンの関係に基づいて決定される。目標株価は2027年PER82倍を示唆しており、2024年7月以降の同社平均84倍に近い。

  リスク

  ウェハー供給の制約、クラウドチップ開発の予想以上の遅れ、クラウドチップにおける予想以上に強い競争。

主要データ

• 12カ月目標株価Rmb1,841.00Rmb1,614.77から引き上げ
• 基準株価Rmb1,035.00目標株価は77.9%の上昇余地を示唆
• 2026～2030年EBITDA予想改定+1% / +41% / +69% / +71% / +82%主として売上高予想の上方修正による
• 2026～2028年売上高予想Rmb23,980.4mn / Rmb91,261.6mn / Rmb172,469.6mn従来予想はそれぞれRmb23,661.8mn、Rmb39,106.5mn、Rmb62,158.3mn
• 2026～2028年EBITDA予想Rmb6,744.1mn / Rmb16,004.0mn / Rmb31,225.8mnEBITDAマージンはそれぞれ28.1%、17.5%、18.1%
• 2026～2028年1株利益予想Rmb10.63 / Rmb22.58 / Rmb43.40従来予想はRmb9.78、Rmb15.90、Rmb25.45
• 2026年第2四半期の前四半期比売上高成長8%2026年第1四半期の53%を下回る
• 2026年第2四半期の前四半期比在庫変動+83%主にウェハーなどの原材料によるものであり、これに基づきレポートは第3四半期のより強い前四半期比売上高成長を予想している
• 2026年上期の原材料在庫の前年比変化+779%レポートはこれが国内ファウンドリーにおける先進プロセスの発展も反映していると考えている
• 研究開発エンジニア数1,0072024年上期の727人という低水準から2026年上期までに回復
• 目標EV/EBITDA27x従来は43x；推定2030年EBITDAに適用
• 株主資本コスト12.7%据え置きで、2030年の評価額を2027年へ割り引くために使用
• 目標株価が示唆する2027年PER82x2024年7月以降の平均PER84xと概ね整合
• 時価総額および企業価値Rmb601.9bn / Rmb599.1bnレポートに示された時価総額および企業価値

影響と示唆

レポートは、寒武紀の成長ドライバーがAI需要のみから、複数業界への展開、製品仕様のアップグレード、国内モデルへの適応、研究開発能力の回復、国内サプライチェーンの発展の組み合わせへ拡大していると考えている。そのため収益予想は大幅に引き上げられたが、クラウドサービスプロバイダーの交渉力、大口購入値引き、研究開発投資の増加がマージンの重しとなる可能性がある。目標評価マルチプルが43倍から27倍に引き下げられたとしても、中長期EBITDA予想の上方修正により目標株価は人民元1,841元へ引き上げられている。

リスク

• ウェハー供給が制約される可能性がある；同社は2022年12月に米国エンティティ・リストに追加された。
• クラウドチップ開発の進展が予想より遅くなる可能性がある。
• クラウドチップ市場での競争が予想より激しくなる可能性がある。

注目点

• 2026年第2四半期の在庫が前四半期比83%増加した後、レポートの予想通り第3四半期の前四半期比売上高成長が大幅に加速するかを注視する。
• 次世代インテリジェントプロセッサーの開発、主要国内基盤モデルへの適応、チップ仕様アップグレードの進捗を注視する。
• 研究開発エンジニア人員数の回復が製品更新と、より強力なソフトウェア・ハードウェアエコシステム能力へつながるかを注視する。
• ウェハー供給と原材料在庫の変化、および国内先進プロセスの発展進捗を注視する。
• クラウドサービスプロバイダーの交渉力、大口購入値引き、研究開発投資増加が粗利益率とEBITDAマージンに与える影響を注視する。