기관 리서치

Morgan Stanley는 선별적 재융자가 단기 소프트웨어 만기벽을 낮추고 대출 가격을 지지했다고 평가한다. 다만 더 크고 저등급에 치우친 2028년 만기 물량은 높은 쿠폰, 강화된 계약 조건 및 AI 관련 사업모델 불확실성에 직면하므로 약한 신용과 CLO 익스포저에는 여전히 신중하다.

• 소프트웨어 대출은 6월 저점에서 3포인트 반등했지만 시장 전반을 계속 하회한다.
• 2028년 이전 만기의 소프트웨어 부채는 2025년 말 약$75bn에서 약$50bn으로 줄었다.
• Morgan Stanley는 4월 이후 재융자 또는 조건변경·연장 7건과 디폴트 5건을 추적했다.
• 남은 2028년 만기 물량은 $48bn이며, 이 중 74%가 B- 이하 등급이다.
• 보고서는 BSL 5.5%, 프라이빗 크레딧 8%의 총 디폴트율 전망을 유지한다.
• Morgan Stanley는 고품질 자산 선호를 유지하고 소프트웨어 익스포저가 큰 CLO 운용사에는 신중하다.

보고서는 디젤 가격이 상당한 공급 차질 위험을 반영했다고 판단해 유럽 디젤 타임스프레드 매수 권고를 종료하고 EBOB Jun27 휘발유 매수를 권고한다. 디젤 수익성이 정유사의 생산수율을 휘발유에서 디젤로 이동시키는 가운데 휘발유 재고와 수출은 약화되고 있다고 본다.

• 3월 이후 유럽 Jun27 휘발유는 37% 상승했고 디젤은 64% 상승했다.
• 미국 디젤-휘발유 스프레드는 1년 전 $3/bbl 미만에서 $60/bbl를 넘어서며 정유사의 디젤 우선 생산을 유도했다.
• 3월~8월 미국 디젤 수율은 계절 정상치보다 0.6%p 높았고 휘발유 수율은 1.3%p 낮았다.
• 2분기 OECD 휘발유 정제 생산은 전년 대비 거의 2% 감소했고, 글로벌 휘발유 수출은 전년 대비 24% 감소했다.
• 보고서는 정제마진보다 휘발유 자체 매수가 더 나은 지정학적 헤지라고 본다.

보고서는 상장, 시장 연계, 역외 위안화 유동성, 채권시장 인프라, 파생상품 및 원자재 개혁이 HKEX의 상품과 유동성을 확대할 것으로 주장한다. Goldman Sachs는 Buy 등급과 12개월 HK$532 목표주가를 유지했다.

• 이 계획은 역외 위안화, 주식 및 채권시장, 원자재, 금융기술, 리스크 방지를 통해 홍콩의 국제금융센터 위상을 강화하는 것을 목표로 한다.
• Goldman Sachs는 위안화 국제화를 배경으로 FIC 상품 확대가 HKEX의 다음 성장 동력이 될 것으로 본다.
• 제안된 개혁은 상장 규정, T+1 결제 준비, 위안화 카운터, ETF 접근성, 채권시장 인프라, 파생상품 및 금 거래를 포괄한다.
• HK$532 목표주가는 3단계 DDM에 기반하며 34x 2027E P/E를 시사한다.
• 명시된 하방 위험은 온쇼어 시장과의 경쟁, 현물시장 회전율 하락, 온쇼어 수수료 압박 및 중국의 지속적 디플레이션이다.

Fujitsu의 IR Day 이후 Goldman Sachs는 Buy와 ¥4,590 목표주가를 유지했다. CPU/AI 서버의 이익 기여는 FY3/28부터 나타나고, AI 활용 개발 및 가격 개혁은 서비스 마진의 지속적인 개선을 뒷받침할 것으로 예상한다.

• MONAKA CPU와 서버는 FY3/28부터 이익에 기여하는 것을 목표로 한다.
• Fujitsu는 가치 기반 가격 책정 비중을 FY3/26의 20%에서 FY3/36의 80%로 높일 계획이다.
• 보고서는 AI 주도 개발이 업계 평균을 웃도는 수익성 개선을 뒷받침할 것으로 예상한다.
• 보고서는 FY3/27의 선행 투자와 높은 메모리 가격에 따른 압박을 지적한다.

보고서는 실질금리가 아직 제약적이지 않고 민간 부문 레버리지가 낮으며 투자 동력이 AI에 국한되지 않기 때문에 금리와 에너지 비용 상승에도 아시아의 확장이 지속될 것이라고 본다. US$130-150/bbl의 유가가 6개월 이상 지속되는 경우가 주요 하방 시나리오다.

• 중국을 제외한 아시아의 실질 정책금리는 2026년 2월 저점 대비 50bp 상승했지만, 2025년 2월 고점보다 여전히 160bp 낮다.
• 중국을 제외한 아시아의 기업부채 GDP 대비 비율은 73%로 코로나 이전 수준보다 낮다.
• Morgan Stanley의 전망상 AI 및 AI 관련 디지털 인프라는 2030년까지 아시아 설비투자 증가분의 11%를 차지한다.
• US$110/bbl 수준의 유가는 재정 완충으로 관리 가능하나, US$130-150/bbl이 최소 6개월 지속되면 성장이 의미 있게 둔화될 수 있다.
• Morgan Stanley의 4Q26 유가 및 가스 가정에서 아시아의 2026년 석유 부담은 GDP의 4.7%로, 20년 평균 4.7%에 근접한다.

JPMorgan은 지속적인 금 ETF 유입이 고가의 취약한 포지션을 형성했으며, 더 매파적인 연준이 추가 압력을 가할 수 있다고 주장한다. 단기적으로는 신중한 입장이지만, $4,000/oz 이하로의 하락은 중기 매수 기회가 될 수 있으며 금 가격은 내년 $5,000/oz로 회복할 것으로 예상한다.

• 7월 중순 이후 전 세계 금 ETF는 약 180톤을 순증시켜 보유량이 4% 이상 증가했다.
• Bloomberg 기반 분석은 최근 ETF 순증분 중 90톤 이상이 $4,350/oz 이상에서 설정된 것으로 추정한다.
• JPMorgan은 연준이 이번 회의에서 25bp, 12월에 추가로 25bp 인상할 것으로 예상한다.
• 더 매파적인 연준 결과는 ETF 청산을 촉발하고 금 가격을 다시 $4,000/oz로 밀어낼 수 있다.
• JPMorgan의 중기 기본 시나리오는 연준의 실제 금리 인상이 시장 기대보다 적어 금 가격의 내년 $5,000/oz 회복을 뒷받침한다.

Goldman Sachs는 중국이 파괴적 경쟁을 억제하는 가운데 Mercedes와 BMW의 신차 출시가 초기 성과를 내고 있다고 본다. 그러나 현지 제조사의 통합과 경쟁력 강화는 유럽 프리미엄 브랜드의 시장 지위에 계속 도전하고 있다.

• 중국의 NEV 계획은 2030년까지 승용차 판매의 70%를 NEV로 하는 목표를 제시하고 공급 규율과 통합을 촉진한다.
• Mercedes GLC는 월 약 1,500대 수준으로 판매를 시작했으며 현지 생산 GLE도 램프업 중이다.
• BMW iX3의 사전 주문은 Li Auto 보유자 수요를 포함해 긍정적으로 보고됐지만, 주문 전환은 시승 경험과 L2++ 신뢰도에 달려 있다.
• Mercedes, BMW, Porsche 모두 8월 중국 추정 소매 매출이 큰 폭으로 전년 대비 감소했다.
• Goldman Sachs는 Buy 등급을 유지하며 Mercedes €67, BMW €82, Porsche €53의 12개월 목표주가를 제시했다.

컨퍼런스 논의는 상업 생산 계약이 2027년에 가속될 수 있다는 Morgan Stanley의 견해를 강화했다. 동사는 3년 매출 CAGR 20% 전망, Overweight 의견 및 HK$57 목표주가를 유지했다.

• 경영진은 제조 매출 성장 동인을 follow-the-molecule, 의약품 제품, 바이오시밀러, win-the-molecule 순으로 제시했다.
• 3년 매출 CAGR 20% 목표는 유지됐지만 연구, 개발, 제조의 성장 기여도는 변했다.
• 고객의 의약품 출시 전 재고 축적 시점에 따라 실적 상향 가능성이 있다.
• 보고서는 규제당국이 2026년에 34건, 2027년에 30건의 PPQ를 예정했다고 언급했다.
• 연중 중반 기준 WuXi는 17개의 바이오시밀러 프로젝트를 보유하고 있었다.

보고서는 미국 국채 선물이 현재 최저가 인도채권 민감도와 확률가중 인도 위험의 혼합으로 거래된다고 분석한다. USZ6는 약20–30bp의 매도세에서 CTD 전환이 발생하고 선물 PV01이46% 증가할 수 있어, 5% May45s 매수·USZ6 매도를 지지한다.

• 지난 2년간 현재 CTD 56%와 확률가중 44%의 조합이 실제 미국 선물 움직임에 대해 가장 낮은 예측오차를 보였다.
• Morgan Stanley는 장기물 금리가 계속 상승하면 CTD가5% May45s에서1.375% Aug50s로 전환될 것으로 예상한다.
• 예상되는 CTD 전환은 약20–30bp의 매도세에서 USZ6 선물 PV01을46% 증가시킬 수 있다.
• 권고하는 전환계수 가중 거래는5% May45s 매수·USZ6 매도이며, 4.17%의 기간 레포 금리를 사용한 진입 총 베이시스는17.14 ticks, 순 베이시스는8.84 ticks이다.

이 2026년 가을 섹터 업데이트는 AI 인프라, 광고, 커머스, 여행, 게임, 디지털 앱 전반의 대형주와 SMID 인터넷 종목을 다룬다. 보고서는 AI 수혜 플랫폼을 선호하며 Alphabet, Spotify, Shopify, Take-Two를 주요 아이디어로 제시하지만 AI 구축의 비용과 경쟁 영향을 강조한다.

• 하이퍼스케일러 설비투자는 2027년에 70% 증가해 $1.5T를 넘을 전망이며, 자유현금흐름 압력을 높인다.
• J.P. Morgan은 2027E-2029E에 하이퍼스케일러가 약 $1.1T의 부채를 조달할 것으로 추정한다.
• AI 수익은 클라우드, 광고, 엔터프라이즈 제품에서 점차 뚜렷해지고 있다.
• 동사의 인터넷 커버리지 종목 중 약 3분의 1만 연초 이후 상승했으며, 소형주의 성과는 특히 약했다.
• 보고서는 Alphabet, Spotify, Shopify, Take-Two를 두드러진 선호 아이디어로 제시한다.