보고서 해설

개요

Morgan Stanley는 미국 국채 선물의 일간 움직임이 투자자가 단일 인도가능 채권에서 예상하는 금리 익스포저와 달라질 수 있는 이유를 검토한다. 실제 선물 움직임은 현재 CTD 민감도와 확률가중 인도 위험을 결합하며, 장기물 금리가 더 상승할 경우 USZ6는 금리 민감도가 불연속적으로 확대될 위험에 특히 노출된다는 결론이다.

핵심 견해

국채 선물 계약은 쿠폰과 만기가 다른 인도가능 채권 바스켓을 참조하므로, 금리 민감도가 반드시 한 채권과 동일하지는 않다. Morgan Stanley는 두 가지 접근법을 비교한다. 현재 최저가 인도채권(CTD) 접근법은 선물 계약에 오늘 인도될 채권의 민감도를 부여한다. 반면 확률가중 접근법은 잠재적 CTD 채권이 인도될 것으로 추정되는 확률에 따라 가중한다. 인도는 미래에 발생하므로 후자가 더 완전한 이론적 틀이라고 설명하지만, 두 접근법의 결과가 유사할 때에는 CTD 확률 모델을 유지하는 비용과 복잡성이 한계 효익을 초과하는 경우가 많다고 지적한다. USZ6에서는 두 접근법의 차이가 현재 중요하다. 장기물 금리 상승으로 계약은 고쿠폰의 최초 발행 20년물인5% May45s에서 저쿠폰의 최초 발행 30년물인1.375% Aug50s로 CTD가 전환되는 상황에 가까워지고 있다. 현재 CTD 접근법에서는 약20–30bp의 매도세가 선물 PV01을46% 증가시킬 수 있다. 확률가중 접근법도 금리 민감도의 확대를 시사하지만, 증가는 더 작고 점진적이다. USZ6는 여전히 부분적으로 현재 CTD에 따라 거래되므로, 만기가 더 짧은5% May45s가 현재 실제 금리 민감도를 낮추고 있으며, 전환은 계약 거래 방식에 불연속적인 변화를 만들 수 있다. 기관은 지난 2년의 실제 미국 선물 일간 움직임을 이용해 두 접근법을 검증한다. 두 방법 모두 인도가능 채권 바스켓의 움직임에서 도출되기 때문에 일간 변동의 높은 비중을 설명하지만, 어느 방법도 실제 움직임을 완벽히 포착하지 못해 포지션에는 잠재적 추적오차가 남는다. 2026년8월4일 USU6 사례에서 선물 가격 상승은 현재 CTD 모델이 시사한 수준보다 컸지만 확률가중 모델이 시사한 수준보다는 작았다. 두 예측을 서로 다른 비중으로 결합해 검증한 결과, Morgan Stanley는 현재 CTD 56%와 확률가중 44%의 조합이 가장 낮은 RMSE를 산출한다고 판단했으며, 시장 참여자들이 두 관행을 모두 사용해 선물 위험을 관리한다는 견해를 뒷받침한다. Morgan Stanley는 따라서 CTD 전환이 USZ6의5% May45s 대비 부진을 유도할 것이라고 주장하면서도 밸류에이션은 공정가치에 가까워졌다고 지적한다. 이 기관은 장기물 금리 상승 모멘텀의 지속과 CTD 전환 주변의 매력적인 페이오프를 근거로 전환계수 가중5% May45s 매수·USZ6 매도 거래를 유지한다. 제시된 진입 수준은17.14 ticks의 총 베이시스와4.17%의 기간 레포 금리를 사용한8.84 ticks의 순 베이시스다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 국채 선물의 인도가능 채권 바스켓 구조를 설명하고, 이어 현재 CTD와 확률가중 선물 민감도 측정법을 비교한다. 평행 수익률곡선 변동을 통해 민감도를 모델링하고, 예측한 선물 일간 움직임을 지난2년의 실제 움직임과 비교해 RMSE가 가장 낮은 조합을 선택한 뒤, 이를 USZ6의 상대가치 포지셔닝에 적용한다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석듀레이션·볼록성 분석

  국채 선물과 인도가능 채권의 PV01/DV01 분석

  보고서는 수익률이 1베이시스포인트 움직일 때의 가격 변화를 측정하고, CTD 전환이 USZ6의 실질 금리 민감도를 크게 연장할 수 있음을 보여준다.

• 기타기타

  현재 CTD와 확률가중 인도 위험 모델링을 RMSE로 평가

  Morgan Stanley는 각 인도 위험 관행에 따라 일간 선물 움직임을 예측하고, 서로 다른 비중으로 결합해 평균제곱근 예측오차가 가장 낮은 조합을 찾는다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• USZ6

  Morgan Stanley 상대가치 거래의 매도 레그이며, CTD 전환으로 금리 민감도가 연장되면 부진이 예상된다.

  강점

  전환 전에는 현재 CTD 익스포저가 실제 금리 민감도를 계속 낮춘다.

  약점

  1.375% Aug50s로 전환되면 PV01이 불연속적으로 증가할 수 있다.

  비교

  5% May45s가 더 이상 CTD가 아니게 되면 해당 채권 대비 부진할 것으로 예상된다.

  위험

  어느 CTD 체계도 실제 일간 선물 움직임을 완벽하게 설명하지 못해 추적오차가 발생한다.

• 5% May45s

  권고한 전환계수 가중 거래의 매수 레그이자 현재 CTD 채권이다.

  강점

  더 짧은 듀레이션이 현재 USZ6의 실제 금리 민감도를 낮추며, CTD 전환 후 선물 계약을 능가할 것으로 예상된다.

  약점

  장기물 금리가 더 상승하면 CTD 지위를 잃을 수 있다.

  비교

  Morgan Stanley는 USZ6 매도 대비 이 채권을 선호한다.

핵심 데이터

• 실제 움직임에 가장 잘 맞는 조합56% current CTD / 44% probability-weighted지난2년간 실제 미국 선물 움직임에 대해 가장 낮은 RMSE를 기록했다.
• USZ6 PV01의 잠재적 변화46%현재 CTD 접근법상 약20–30bp의 매도세에서 증가한다.
• 예상되는 CTD 전환5% May45s to 1.375% Aug50s장기물 금리가 계속 상승할 경우 예상된다.
• 거래 진입 베이시스17.14 ticks gross; 8.84 ticks net순 베이시스는4.17%의 기간 레포 금리를 사용한다.

영향과 시사점

보고서는 투자자들이 미국 국채 선물을 현재 CTD만으로, 또는 완전히 확률가중된 채권 바스켓으로만 모델링해서는 안 된다고 말한다. USZ6에서는 이러한 혼합 거래 특성 때문에 CTD 전환이 금리 민감도를 갑자기 높이고 선물 계약이 현재5% May45s CTD 채권 대비 부진할 수 있다.

위험

• 현재 CTD와 확률가중 체계 모두 실제 선물 움직임을 완벽히 설명하지 못하므로 포지션에 추적오차가 남는다.

주시할 점

• 장기물 수익률의 지속적인 상승이 USZ6의 CTD를5% May45s에서1.375% Aug50s로 전환시키는지 여부.
• 계약이 CTD 전환에 가까워짐에 따른 USZ6 PV01의 변화와5% May45s 대비 상대 성과.
• 실제 선물 움직임이 현재 CTD와 확률가중 위험 모델의 혼합에 계속 부합하는지 여부.