Global financial conditions, cross-asset liquidity and investor positioning 리서치 보고서 해설

개요

이 Global Markets Strategy 업데이트는 가격 기반 및 수량 기반 금융여건 지표를 대조하고, 이후 크로스에셋 거래 유동성과 투자자 포지셔닝을 검토한다. 핵심 결론은 높은 수익률이 일부 가격 기반 긴축을 초래했지만, 신용 및 화폐 창출은 여전히 성장을 뒷받침한다는 것이다.

핵심 견해

보고서는 최근 채권 매도세 재개로 시작한다. 직전 1주일여 동안 Global Aggregate 수익률은 거의 15bp 올라 4.1%를 조금 넘었고, 연초 이후 상승폭은 약 60bp로 확대됐다. J.P. Morgan의 가격 기반 금융여건 프레임워크에서 미국 금융여건은 3Q26 들어 현재까지 다소 긴축됐지만, 전체 수준은 여전히 완만한 지지를 시사한다. 투자등급 수익률 상승이 가장 큰 긴축 요인이었고, 단기금리와 실질 광의 환율도 추가 제약으로 작용했다. 실질 주식수익률과 은행의 대출기준 강화 응답 완화는 이를 부분적으로 상쇄했다. 유로 지역도 단기금리와 투자등급 수익률을 중심으로 긴축 압력이 나타났고 상쇄 요인은 더 제한적이었다. 따라서 보고서는 최근 변화를 전면적인 제약 국면이 아니라 주로 금리 상승에 따른 상대적 긴축으로 규정한다. 수량 측면의 증거는 다른 모습을 보인다. 미국 은행대출 증가율은 7월까지 전년 대비 7%를 조금 웃돌았고, 유로 지역 대출 증가율은 약 5%까지 따라잡았다. 회사 자금조달도 활발했다. 미국 투자등급 회사채 순발행은 8월 $90bn을 넘어서 2020년 이후 두 번째로 강한 8월 실적을 기록했으며, 유럽 투자등급 공급도 증가했다. J.P. Morgan은 이러한 대출과 발행 지표를 신용 창출이 여전히 지지적이라는 증거로 본다. 광의 유동성도 이 결론을 강화한다. 보고서는 미국의 시의성 있는 M2를 상업은행 예금과 미국 머니마켓펀드 운용자산의 합으로 대리한다. 이 지표는 2025년에 $1.6tr 증가했으며, 2024년에는 $1.2tr, 2023년 5월부터 연말까지는 $1tr 증가했다. 8월 19일까지 연초 이후 증가 속도는 약 $1tr였고, 계절 조정 후 보고서는 2026년에 $2tr에 근접할 수 있다고 본다. 유로 지역 대리 지표인 ECB M2와 머니마켓펀드 운용자산의 합은 2024년 €0.6tr, 2025년 €0.5tr 증가했으며, 7월까지의 데이터를 계절 조정하면 2026년에 €1tr에 근접할 수 있다. 기관은 이 수량 기반 지표가 대출뿐 아니라 은행의 채권 매입을 포함한 화폐 창출을 더 포괄적으로 포착한다고 주장한다. 2022년 비교는 가격 지표만으로는 경기 위축 신호를 과대평가할 수 있음을 설명하기 위해 사용된다. 당시 가격 기반 지표는 심각한 긴축을 암시했지만, 통화공급 지표는 더 완만한 둔화를 가리켰고 이는 이후 GDP 성장률 둔화와 더 부합했다. J.P. Morgan은 또한 비금융 기업의 순이자 부담이 2022년 중과 이후에 상승하지 않았다고 지적한다. 높은 현금 잔액이 장기 만기 부채보다 더 빠르게 재가격됐기 때문이다. 이 선례는 현재도 양호한 신용, 화폐 창출 및 기업 이자 부담이 높은 수익률의 성장 영향을 제한할 수 있다는 보고서의 추론을 뒷받침한다. 보고서는 이어 이란 분쟁 우려 재점화와 수익률 상승이 큰 자산가격 변동을 초래한 뒤 시장 유동성을 평가한다. 현물 10년 미국 국채 시장심도는 최근 몇 주 동안 급격히 악화돼 2026년 3월 저점에 근접했다. 반면 Hui-Heubel 시장폭 지표는 10년 미국 국채 선물에서 개선을 보였지만, 보고서는 선물 롤오버에 따른 미결제약정 증가가 이 신호를 왜곡했을 수 있다고 경고한다. 회사채 유동성은 거의 변하지 않았다. LQD와 HYG ETF 지표는 3월 이란 분쟁 국면이나 2025년 4월 “Liberation Day” 발표 이후보다 악화가 작았다. 주식 유동성은 S&P 500 E-mini와 Euro Stoxx 50 E-mini 선물에서 비교적 안정적이었지만, Nikkei 225 E-mini 시장심도는 지난 4월 이후 역사적으로 낮은 수준에 머물렀고 시장폭 지표도 Nikkei 선물에서 훨씬 약했다. 유가 선물 유동성은 이란 분쟁 재점화 이후 거의 악화되지 않았으며, 이는 최초의 3월 국면과 대조적이다. 금, 비트코인 및 이더리움 선물도 최근 추가 악화는 거의 없었지만, 금과 비트코인의 시장폭은 낮았다. J.P. Morgan은 이 얇은 유동성이 7월 FOMC 이후 디베이스먼트 트레이드 랠리와 Jackson Hole 이후 반전을 증폭했을 가능성이 있다고 본다. 유동성에 대한 종합 결론은 최근 악화가 현물 미국 국채에 집중됐고, Nikkei·금·비트코인 선물은 구조적으로 얇은 상태를 유지한다는 것이다. 마지막으로 크로스에셋 포지셔닝 모니터는 투자자들이 주식과 채권을 여전히 롱으로 보유하지만 극단적 수준과는 거리가 있다고 시사한다. 주식 포지셔닝은 1월 80%를 조금 넘는 수준에서 정점을 찍고 7월 약 55%까지 하락한 뒤 70%에 있었다. 채권 포지셔닝은 연초 40% 미만에서 7월 초 거의 70%까지 상승했다가 58%로 낮아져 중립보다 소폭 높은 수준이다. 모니터상 가장 큰 비중확대는 EM 주식과 금을 제외한 상품이었고, 가장 큰 비중축소는 EM 채권/FX와 회사채 크레딧이었다. 미국 주식 섹터에서는 Energy와 Technology가 가장 큰 비중확대, Staples와 Communication Services가 가장 큰 비중축소였다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 먼저 가격 기반 금융여건 지수와 신용 및 화폐 창출의 수량 지표를 비교하고, 2022년 사례를 역사적 교차 검증으로 활용한다. 이어 시장심도 데이터와 가격충격/회전율 유동성 지표를 여러 선물과 ETF에 적용한 뒤, 선물 포지션, 모멘텀, 펀드 베타, 설문, 자산배분 및 공매도를 결합해 크로스에셋 포지셔닝 모니터를 구성한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  가격 기반 대 수량 기반 금융여건 프레임워크

  보고서는 금리, 수익률, 스프레드, 주식, 환율 및 대출기준을 대출, 채권 발행 및 광의 화폐 창출과 비교해 금융여건이 성장에 얼마나 지지적인지 판단한다.

• 기타기타

  Hui-Heubel 유동성 비율

  이 지표는 5일 동안의 가격 변동을 회전율과 연계한다. 비율이 높을수록 시장 유동성이 낮다는 뜻이므로, 선물과 ETF의 시장폭을 평가하는 데 사용된다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론베타·알파 분석

  포지셔닝 및 베타 대리 지표를 활용한 크로스에셋 포지셔닝 모니터

  이 모니터는 선물 포지션, 모멘텀 신호, 뮤추얼펀드 및 헤지펀드 베타, 리스크패리티 지표, 설문, 자산배분 및 공매도를 결합하고, 현재 포지셔닝을 과거 백분위로 표현한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• US Treasuries

  현금 국채 시장심도는 악화됐으며, 선물 시장폭은 롤오버 관련 미결제약정 증가로 왜곡됐을 수 있다.

  약점

  최근 현금시장 심도는 2026년 3월 저점에 근접했다.

  비교

  회사채 ETF 유동성은 훨씬 적은 악화를 보였다.

  위험

  얇은 현금시장 심도는 가격 변동을 증폭시킬 수 있다.

• Nikkei 225 futures

  지속적으로 낮은 시장심도와 시장폭을 보이는 주가지수 선물 유동성의 예외 사례다.

  약점

  시장심도는 지난 4월 이후 역사적으로 낮은 수준에 머물렀다.

  비교

  S&P 500 및 Euro Stoxx 50 E-mini 선물은 최근 거의 악화되지 않았다.

  위험

  지속적인 저유동성.

• Gold and bitcoin futures

  지속적으로 낮은 시장폭을 보이는 디베이스먼트 트레이드 수단이다.

  약점

  최근 몇 주간 추가 악화는 거의 없었지만 유동성은 낮은 수준을 유지했다.

  비교

  유가 선물은 이란 분쟁 재점화 이후 거의 악화되지 않았다.

  위험

  낮은 유동성은 7월 FOMC 이후 랠리와 Jackson Hole 이후 반전을 증폭했을 가능성이 있다.

핵심 데이터

• Global Aggregate 수익률Just over 4.1%직전 1주일여 동안 거의 15bp 상승했으며 연초 이후 약 60bp 올랐다.
• 미국 은행대출 증가율Just over 7% y/y7월까지의 최신 가용 데이터.
• 유로 지역 은행대출 증가율Around 5% y/y7월까지의 최신 가용 데이터.
• 미국 투자등급 회사채 발행Above $90bn8월 총액이며, 2020년 이후 두 번째로 강한 8월 수치다.
• 미국 광의 유동성 증가$1.6tr in 2025; about $1tr year to date through 19 August보고서의 계절 조정 추정치는 2026년에 $2tr에 근접할 수 있음을 시사한다.
• 유로 지역 광의 유동성 증가€0.5tr in 20257월까지의 계절 조정 데이터는 2026년에 €1tr에 근접할 수 있음을 시사한다.
• 주식 포지셔닝70th percentile1월 80%를 넘는 수준에서 정점을 기록했고 7월에는 약 55%까지 하락했다.
• 채권 포지셔닝58th percentile7월 초 거의 70%에서 낮아졌으며, 중립보다 소폭 높다.

영향과 시사점

보고서는 대출, 회사채 발행 및 광의 유동성이 견조하게 유지되는 한 높은 수익률만으로 강한 긴축적 거시 환경이 성립하는 것은 아니라고 주장한다. 또한 전반적인 유동성 여건이 지지적이더라도 현물 미국 국채의 취약한 거래심도와 Nikkei·금·비트코인 선물의 지속적인 저유동성이 시장 움직임을 증폭시킬 수 있다고 강조한다.