Global financial conditions, cross-asset liquidity and investor positioning研报解读

概览

这份Global Markets Strategy更新比较了基于价格和基于数量的金融条件指标，随后审视跨资产交易流动性和投资者持仓。其核心结论是，收益率上升带来了一些相对收紧，但信贷和货币创造仍对增长形成支持。

核心观点

报告首先讨论了新一轮债券抛售：此前一周左右，Global Aggregate收益率上升近15bp至略高于4.1%，使年初至今的升幅达到约60bp。按照J.P. Morgan基于价格的金融条件框架，美国金融条件在3Q26迄今有所收紧，但整体水平仍显示出温和支持。投资级收益率上升是最主要的收紧因素，短期利率和实际广义汇率也带来额外约束；实际股票回报及银行报告收紧放贷标准的比例下降则形成部分抵消。欧元区同样受到短期利率和投资级收益率的收紧推动，但抵消因素更有限。因此，报告将近期变化界定为相对的、主要由利率驱动的收紧，而非全面限制性的金融条件信号。 数量指标给出了不同结论。美国银行贷款同比增速截至7月仍略高于7%，欧元区贷款增速已追赶至约5%。企业融资亦保持活跃：8月美国投资级债券净发行超过$90bn，为2020年后第二强的8月总额，欧洲投资级债券供给也有所增加。J.P. Morgan将这些贷款和发债指标视为信贷创造仍具支持性的证据。 广义流动性进一步支持这一结论。报告以商业银行存款加上美国货币市场基金资产管理规模作为更及时的美国M2代理指标。该指标在2025年增加$1.6tr，此前2024年增加$1.2tr，2023年5月至年末增加$1tr。截至8月19日，年初至今的增速约为$1tr；经季节性调整后，报告称2026年可能接近$2tr。欧元区代理指标为ECB M2加上货币市场基金资产管理规模，2024年增加€0.6tr、2025年增加€0.5tr；基于截至7月并经季节性调整的数据，2026年可能接近€1tr。该机构认为，这些数量型指标除贷款外还涵盖银行购债等额外货币创造来源。 报告以2022年的经验说明，仅依赖价格指标可能夸大收缩信号。当时，基于价格的指标显示金融条件急剧收紧，而货币供应指标显示的是更温和的放缓，且后者与随后GDP增速放缓更一致。J.P. Morgan还指出，非金融企业的净利息负担在2022年期间及之后并未上升，因为较高的现金余额比久期更长的负债更快重新定价。综合来看，这一先例支持报告当前的推断：良性的信贷、货币创造和企业利息负担可限制更高收益率对增长的影响。 随后，报告评估了伊朗冲突忧虑重燃和收益率上升引发大幅资产价格波动后的市场流动性。10年期美国现金国债市场深度在近几周显著恶化，接近2026年3月的低点。相比之下，Hui-Heubel广度指标显示10年期国债期货似乎有所改善，但报告警告称，期货换月导致未平仓合约上升可能扭曲该信号。公司债流动性变化不大：LQD和HYG ETF指标显示，其恶化程度低于3月伊朗冲突事件后或2025年4月“Liberation Day”公告后的情况。 S&P 500 E-mini和Euro Stoxx 50 E-mini期货的股票流动性相对稳定，但Nikkei 225 E-mini的市场深度自去年4月以来一直处于历史低位附近，市场广度指标也显示Nikkei期货明显较弱。石油期货流动性在伊朗冲突再次升级后几乎没有恶化，这不同于最初3月事件。黄金、比特币和以太坊期货近期也没有明显进一步恶化，但黄金和比特币的市场广度仍然偏低；J.P. Morgan称，这种薄弱流动性可能放大了7月FOMC会议后的去货币贬值交易上涨，以及Jackson Hole后的反转。其总体流动性结论是，近期恶化集中于现金国债，而Nikkei、黄金和比特币期货仍处于结构性偏低的流动性状态。 最后，跨资产持仓监测显示，投资者仍然持有股票和债券多头，但程度温和且远未到极端。股票持仓在1月曾升至略高于80%分位数，7月降至约55%分位数，目前为70%分位数。债券持仓年初低于40%分位数，至7月初升至接近70%，之后回落至58%，略高于中性。该监测指标显示，新兴市场股票和除黄金外商品的超配最明显，而新兴市场债券/外汇和公司信贷的低配最明显。在美国股票板块中，能源和科技超配最多，必需消费品和通信服务低配最多。

分析框架

J.P. Morgan首先将基于价格的金融条件指数与信贷和货币创造的数量指标进行比较，并以2022年为历史交叉验证。随后，该机构运用市场深度数据及价格影响/换手率流动性指标，评估不同期货和ETF；最后将期货持仓、动量、基金beta、调查、资产配置和空头头寸汇总为跨资产持仓监测指标。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  基于价格与基于数量的金融条件框架

  报告将利率、收益率、利差、股票、汇率和贷款标准，与贷款、债务发行和广义货币创造进行比较，以判断金融条件对增长的支持程度。

• 其他

  Hui-Heubel流动性比率

  该指标将五日期间的价格变动与换手率联系起来；比率越高表示市场流动性越低，因此用于评估各类期货和ETF的市场广度。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  采用持仓和beta代理变量的跨资产持仓监测

  该监测汇总期货持仓、动量信号、共同基金和对冲基金beta、风险平价指标、调查、资产配置和空头头寸，并将当前持仓表示为历史分位数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US Treasuries

  现金国债市场深度恶化明显，而期货市场广度可能受换月引发的未平仓合约增加所扭曲。

  劣势

  近期现金市场深度接近2026年3月低点。

  对比

  公司债ETF的流动性恶化程度小得多。

  风险

  现金市场深度不足可能放大价格波动。

• Nikkei 225 futures

  股指期货流动性的异常项，市场深度和广度持续偏低。

  劣势

  自去年4月以来，市场深度一直徘徊在历史低位附近。

  对比

  S&P 500和Euro Stoxx 50 E-mini期货近期的流动性恶化有限。

  风险

  流动性持续偏低。

• Gold and bitcoin futures

  去货币贬值交易工具的市场广度持续偏低。

  劣势

  尽管近几周没有明显进一步恶化，流动性仍然偏低。

  对比

  在伊朗冲突再度升级后，石油期货的流动性几乎没有恶化。

  风险

  低流动性可能放大了7月FOMC会议后的上涨及Jackson Hole后的回调。

关键数据

• Global Aggregate收益率Just over 4.1%此前一周左右上升近15bp；年初至今上升约60bp。
• 美国银行贷款增速Just over 7% y/y最新可得数据截至7月。
• 欧元区银行贷款增速Around 5% y/y最新可得数据截至7月。
• 美国投资级债券发行Above $90bn8月总额；2020年后第二强的8月总额。
• 美国广义流动性增长$1.6tr in 2025; about $1tr year to date through 19 August报告的季节性调整估计显示，2026年可能接近$2tr。
• 欧元区广义流动性增长€0.5tr in 2025截至7月的季节性调整数据表明，2026年可能接近€1tr。
• 股票持仓70th percentile1月曾升至80%以上，7月曾降至约55%。
• 债券持仓58th percentile较7月初接近70%回落；略高于中性。

影响与含义

报告认为，当贷款、企业债发行和广义流动性仍然强劲时，仅凭收益率上升不足以证明宏观背景已明显趋于限制性。报告还强调，即使更广泛的流动性条件仍具支持性，现金国债市场深度脆弱以及Nikkei、黄金和比特币期货持续偏低的流动性也可能放大市场波动。