Investigación institucional

Morgan Stanley considera que la refinanciación selectiva ha reducido el muro de vencimientos inmediato del software y ha respaldado los precios de los préstamos. Mantiene cautela sobre los créditos más débiles y la exposición a CLO porque los mayores vencimientos de 2028, de menor calidad, afrontarán cupones más altos, documentación más estricta e incertidumbre sobre los modelos de negocio vinculada a la IA.

• Los préstamos de software han repuntado 3 puntos desde los mínimos de junio, pero siguen por debajo del mercado general.
• Los vencimientos de software anteriores a 2028 cayeron a cerca de $50bn desde cerca de $75bn al cierre de 2025.
• Morgan Stanley siguió siete operaciones de refinanciación o modificación y extensión y cinco impagos desde abril.
• El vencimiento restante de 2028 asciende a $48bn, y el 74% tiene calificación B- o inferior.
• El informe mantiene previsiones de impago agregado de 5.5% para BSL y 8% para crédito privado.
• Morgan Stanley mantiene su preferencia por mayor calidad y cautela respecto de gestores de CLO con alta exposición al software.

El informe cierra su recomendación larga en el diferencial temporal de diésel europeo porque los precios del diésel ya incorporan un riesgo sustancial de interrupción de suministro y recomienda en su lugar una posición larga en gasolina EBOB Jun27. Sostiene que la rentabilidad del diésel está desviando los rendimientos de las refinerías desde la gasolina hacia el diésel, mientras los inventarios y las exportaciones de gasolina se debilitan.

• Desde marzo, la gasolina europea Jun27 subió 37%, frente a 64% para el diésel.
• El diferencial entre diésel y gasolina en Estados Unidos superó $60/bbl, frente a menos de $3/bbl un año antes, incentivando a las refinerías a priorizar el diésel.
• De marzo a agosto, los rendimientos de diésel de Estados Unidos estuvieron 0.6 puntos porcentuales por encima de las normas estacionales, mientras los de gasolina quedaron 1.3 puntos porcentuales por debajo.
• La producción de gasolina de refinerías de la OECD cayó casi 2% interanual en el segundo trimestre y las exportaciones mundiales de gasolina bajaron 24% interanual.
• El informe considera que una posición larga directa en gasolina ofrece una mejor cobertura geopolítica que los márgenes de refinación.

El informe sostiene que las reformas de cotización, conectividad de mercado, liquidez offshore de RMB, infraestructura de bonos, derivados y materias primas ampliarán la oferta de productos y la liquidez de HKEX. Goldman Sachs mantiene Buy con un precio objetivo a 12 meses de HK$532.

• El plan busca reforzar el papel de Hong Kong como centro financiero internacional en RMB offshore, mercados de renta variable y bonos, materias primas, tecnología financiera y prevención de riesgos.
• Goldman Sachs considera que la ampliación de FIC será el próximo motor de crecimiento de HKEX, impulsada por la internacionalización del RMB.
• Las reformas propuestas abarcan normas de cotización, preparación para liquidación T+1, contadores en RMB, acceso a ETF, infraestructura de bonos, derivados y negociación de oro.
• El precio objetivo de HK$532 se basa en un DDM de tres etapas e implica 34x 2027E P/E.
• Los riesgos bajistas explícitos incluyen competencia de mercados onshore, menor velocidad del mercado al contado, presión sobre comisiones onshore y deflación sostenida en China.

Tras el IR Day de Fujitsu, Goldman Sachs mantuvo Buy y un precio objetivo de ¥4,590. El informe espera que la contribución de beneficios de CPU/servidores AI se materialice desde FY3/28, mientras que el desarrollo habilitado por AI y la reforma de precios respaldan una mejora sostenida de márgenes de servicios.

• El objetivo es que la CPU y los servidores MONAKA comiencen a contribuir a beneficios desde FY3/28.
• Fujitsu planea elevar la proporción de precios basados en valor del 20% en FY3/26 al 80% en FY3/36.
• El informe espera que el desarrollo impulsado por AI respalde una mejora de rentabilidad superior a la media del sector.
• El informe señala presión en FY3/27 por inversiones iniciales y precios elevados de memoria.

El informe sostiene que la expansión de Asia continuará pese a mayores tasas y costes energéticos porque las tasas reales no son restrictivas, el apalancamiento privado es bajo y los impulsores de inversión van más allá de la IA. Un petróleo de US$130-150/bbl sostenido durante seis meses o más es el principal escenario bajista.

• Las tasas de política reales de Asia ex China han subido 50 puntos básicos desde el mínimo de febrero de 2026, pero siguen 160 puntos básicos por debajo del máximo de febrero de 2025.
• La deuda corporativa sobre PIB de Asia ex China es 73%, por debajo de los niveles previos a Covid.
• La IA y la infraestructura digital relacionada con IA representan 11% del capex incremental asiático hasta 2030 según las previsiones de Morgan Stanley.
• Un petróleo cercano a US$110/bbl se considera manejable con amortiguación fiscal; US$130-150/bbl durante al menos seis meses desaceleraría materialmente el crecimiento.
• La carga petrolera de Asia en 2026 se estima en 4.7% del PIB bajo los supuestos de petróleo y gas de Morgan Stanley para 4Q26, cerca de su media de 20 años de 4.7%.

JPMorgan sostiene que las entradas continuadas en ETF de oro han creado una concentración vulnerable de compras a precios elevados, justo cuando una Fed más hawkish podría añadir presión. Mantiene cautela a corto plazo, pero considera que una caída hacia $4,000/oz o menos podría ser una oportunidad de compra a medio plazo y prevé una recuperación a $5,000/oz el próximo año.

• Los ETF globales de oro han añadido cerca de 180 toneladas, o más del 4% de las tenencias, desde mediados de julio.
• Un análisis basado en Bloomberg estima que más de 90 toneladas de las recientes adiciones de ETF se crearon a $4,350/oz o más.
• JPMorgan espera una subida de la Fed de 25bp en la reunión actual y otra de 25bp en diciembre.
• Un resultado más hawkish de la Fed podría desencadenar liquidaciones de ETF y otra defensa de $4,000/oz.
• El escenario base de JPMorgan es que la Fed suba menos de lo que espera el mercado, lo que respaldaría una recuperación del oro a $5,000/oz el próximo año.

Goldman Sachs observa señales tempranas de tracción en los lanzamientos de Mercedes y BMW mientras China limita la competencia destructiva. No obstante, la consolidación y el fortalecimiento competitivo de los fabricantes locales siguen desafiando la posición de los grupos europeos de gama alta.

• El plan chino para NEV aspira a que los NEV representen el 70% de las ventas de turismos para 2030 y promueve disciplina de oferta y consolidación.
• Mercedes inició las ventas del GLC en torno a 1,500 unidades al mes; el GLE de producción local también está acelerando.
• Los pedidos anticipados del BMW iX3 se reportan positivos, incluida demanda de propietarios de Li Auto, pero la conversión dependerá de las pruebas de conducción y de la credibilidad de L2++.
• Mercedes, BMW y Porsche registraron fuertes caídas interanuales de los ingresos minoristas implícitos en China durante agosto.
• Goldman Sachs mantiene Buy con objetivos a 12 meses de €67 para Mercedes, €82 para BMW y €53 para Porsche.

Las conversaciones de la conferencia reforzaron la opinión de Morgan Stanley de que los contratos de fabricación comercial pueden acelerarse en 2027. La firma mantiene su previsión de CAGR de ingresos de 20% a tres años y la calificación Overweight con un precio objetivo de HK$57.

• La dirección clasifica los impulsores de ingresos de fabricación como follow-the-molecule, productos farmacéuticos, biosimilares y win-the-molecule.
• El objetivo de CAGR de ingresos de 20% a tres años no cambia, aunque se modificaron las contribuciones de investigación, desarrollo y fabricación.
• El momento de la acumulación de inventario por clientes antes de lanzamientos de fármacos podría generar una sorpresa positiva en ganancias.
• El informe cita 34 y 30 PPQ programadas por reguladores para 2026 y 2027, respectivamente.
• WuXi tenía 17 proyectos de biosimilares en cartera a mediados de año.

El informe concluye que los futuros del Tesoro estadounidense cotizan como una combinación de sensibilidad al CTD actual y riesgo de entrega ponderado por probabilidad. Para USZ6, una venta de aproximadamente 20–30bp podría activar un cambio de CTD y elevar el PV01 de los futuros en 46%, lo que respalda una posición larga en 5% May45s frente a corta en USZ6.

• Una combinación de 56% CTD actual y 44% ponderado por probabilidad produjo el menor error de predicción para los movimientos realizados de futuros estadounidenses durante los últimos dos años.
• Morgan Stanley espera que el CTD cambie de 5% May45s a 1.375% Aug50s si los rendimientos largos siguen subiendo.
• El cambio de CTD previsto podría aumentar el PV01 de los futuros USZ6 en 46% durante una venta de aproximadamente 20–30bp.
• La operación recomendada, ponderada por factor de conversión, es larga en 5% May45s y corta en USZ6, con una base bruta de entrada de 17.14 ticks y una base neta de 8.84 ticks usando una tasa repo a plazo de 4.17%.

La actualización sectorial analiza grandes compañías y SMID de internet en AI, infraestructura, publicidad, comercio, viajes, videojuegos y aplicaciones. Destaca Alphabet, Spotify, Shopify y Take-Two, junto con los costes y riesgos competitivos de AI.

• El capex de hyperscalers crecería 70% hasta más de $1.5T en 2027.
• J.P. Morgan modela $1.1T de deuda de hyperscalers entre 2027E-2029E.
• Los retornos de AI son más visibles en cloud, publicidad y productos empresariales.
• Solo aproximadamente un tercio de la cobertura de internet subió en el año.
• Alphabet, Spotify, Shopify y Take-Two son ideas destacadas.