機関リサーチ

Morgan Stanleyは、選別的な再融資が短期のソフトウェア満期の壁を縮小し、ローン価格を支えたとみる。一方、より大きく低格付けに偏った2028年の満期債務は、より高いクーポン、厳格な契約条項、AIに関する事業モデルの不確実性に直面するため、弱いクレジットとCLOエクスポージャーには引き続き慎重である。

• ソフトウェアローンは6月安値から3ポイント上昇したが、依然として市場全体を下回っている。
• 2028年以前に満期を迎えるソフトウェア債務は、2025年末の約$75bnから約$50bnへ減少した。
• Morgan Stanleyは4月以降、7件の再融資または条件変更・延長取引と5件のデフォルトを追跡した。
• 残る2028年の満期債務は$48bnで、その74%はB-以下の格付けである。
• レポートはBSL 5.5%、プライベートクレジット8%の総合デフォルト率予想を維持した。
• Morgan Stanleyは高品質資産を選好し、ソフトウェアへのエクスポージャーが大きいCLOマネジャーには慎重である。

同レポートは、ディーゼル価格が供給混乱リスクを大きく織り込んだとして欧州ディーゼル・タイムスプレッドのロング推奨を終了し、代わってEBOB Jun27ガソリンのロングを推奨する。ディーゼルの採算性が製油所にガソリンからディーゼルへのイールド配分を促す一方、ガソリン在庫と輸出は弱含んでいるとみている。

• 3月以降、欧州Jun27ガソリンは37%上昇した一方、ディーゼルは64%上昇した。
• 米国のディーゼル・ガソリン価格差は、1年前の$3/bbl未満に対し$60/bbl超となり、製油所がディーゼルを優先する誘因となった。
• 3月から8月にかけて、米国のディーゼル・イールドは季節標準を0.6パーセントポイント上回り、ガソリン・イールドは1.3パーセントポイント下回った。
• 第2四半期のOECDガソリン製油所生産は前年比で約2%減少し、世界のガソリン輸出は前年比24%減少した。
• レポートは、ガソリンのアウトライト・ロングは精製マージンより優れた地政学的ヘッジだとみている。

レポートは、上場制度、市場接続性、オフショア人民元流動性、債券市場インフラ、デリバティブ、コモディティに関する改革が、HKEXの商品と流動性を拡大すると論じる。Goldman SachsはBuy評価と12カ月HK$532目標株価を維持した。

• 計画は、オフショア人民元、株式・債券市場、コモディティ、フィンテック、リスク防止を通じ、香港の国際金融センターとしての地位強化を目指す。
• Goldman Sachsは、人民元国際化を背景にFIC商品の拡充がHKEXの次の成長エンジンになるとみる。
• 提案された改革は、上場規則、T+1決済への準備、人民元カウンター、ETFアクセス、債券市場インフラ、デリバティブ、金取引に及ぶ。
• HK$532の目標株価は3段階DDMに基づき、34x 2027E P/Eを示唆する。
• 明示された下方リスクは、オンショア市場との競争、現物市場の回転率低下、オンショアでの手数料圧力、中国の持続的なデフレである。

FujitsuのIR Day後、Goldman SachsはBuyと¥4,590の目標株価を維持した。CPU/AIサーバーの利益寄与はFY3/28から顕在化し、AIを活用した開発と価格改革がサービスのマージン改善を継続的に支えると予想している。

• MONAKA CPUとサーバーはFY3/28から利益に寄与することが目標とされている。
• Fujitsuは価値ベース価格設定の比率をFY3/26の20%からFY3/36の80%へ引き上げる計画。
• レポートは、AI主導の開発が業界平均を上回る収益性改善を支えると予想している。
• レポートは、FY3/27の先行投資と高止まりするメモリー価格による圧力を指摘している。

レポートは、実質金利がまだ制約的ではなく、民間部門のレバレッジが低く、投資の推進要因がAIに限られないため、金利とエネルギーコストの上昇にもかかわらずアジアの拡大は続くと論じる。US$130-150/bblの原油価格が6カ月以上続くことが主な下振れシナリオである。

• 中国を除くアジアの実質政策金利は2026年2月の底から50ベーシスポイント上昇したが、2025年2月の直近ピークをなお160ベーシスポイント下回る。
• 中国を除くアジアの企業債務のGDP比は73%で、コロナ前の水準を下回る。
• Morgan Stanleyの予測では、AIおよびAI関連デジタルインフラは2030年までのアジアの設備投資増加分の11%を占める。
• US$110/bbl近辺の原油価格は財政的な緩衝により管理可能とみられる一方、US$130-150/bblが少なくとも6カ月続けば成長は大幅に減速する。
• Morgan Stanleyの4Q26の原油・ガス前提では、アジアの2026年の石油負担はGDP比4.7%となり、20年平均の4.7%に近い。

JPMorganは、継続的な金ETF流入が高値で脆弱なポジションを形成しており、よりタカ派的なFRBが追加的な圧力となり得ると論じる。短期的には慎重姿勢を維持する一方、$4,000/oz以下への下落は中期的な買い機会となり得るとし、金価格は来年$5,000/ozへ回復すると予想している。

• 7月中旬以降、世界の金ETFは約180トンを積み増し、保有量は4%超増加した。
• Bloombergベースの分析では、最近のETF積み増しのうち90トン超が$4,350/oz以上で組成されたと推定される。
• JPMorganはFRBが今回の会合で25bp、12月にさらに25bp利上げすると予想している。
• よりタカ派的なFRBの結果はETFの売却を引き起こし、金価格を再び$4,000/ozへ押し下げる可能性がある。
• JPMorganの中期的な基本シナリオでは、FRBの利上げは市場予想を下回り、金価格の来年$5,000/ozへの回復を支える。

Goldman Sachsは、中国が破壊的な競争を抑制するなかで、MercedesとBMWの新車投入が初期段階で勢いを得ているとみている。しかし、地場メーカーの統合と競争力向上は、欧州プレミアムブランドの市場地位に引き続き挑戦している。

• 中国のNEV計画は、2030年までに乗用車販売の70%をNEVとする目標を掲げ、供給規律と統合を促進している。
• Mercedes GLCは月間約1,500台で販売を開始し、現地生産GLEも立ち上がりつつある。
• BMW iX3の予約注文は、Li Auto所有者からの需要も含めて前向きと報告されているが、注文転換は試乗体験とL2++の信頼性に左右される。
• Mercedes、BMW、Porscheはいずれも8月の中国における推定小売売上高が大幅に前年比で減少した。
• Goldman SachsはBuy評価を維持し、12カ月目標株価をMercedes €67、BMW €82、Porsche €53としている。

会議での議論は、商業生産契約が2027年に加速し得るというMorgan Stanleyの見方を強めた。同社は3年間の売上高CAGR 20%見通し、Overweight評価、HK$57の目標株価を維持した。

• 経営陣は製造売上の成長要因を、follow-the-molecule、薬剤製品、バイオシミラー、win-the-moleculeの順に位置付けた。
• 3年間の売上高CAGR 20%目標は不変だが、研究、開発、製造の成長寄与は変化した。
• 顧客による薬剤発売前の在庫積み増しの時期次第で、利益の上振れがあり得る。
• レポートは、規制当局が2026年に34件、2027年に30件のPPQを予定していると記載した。
• 年央時点で、WuXiは17件のバイオシミラープロジェクトを保有していた。

レポートは、米国債先物が現在の最割安交割銘柄の感応度と確率加重された受渡リスクの組み合わせとして取引されると分析する。USZ6では、約20–30bpの売りによりCTD切替が起こり、先物PV01が46%上昇する可能性があるため、5% May45sロング・USZ6ショートを支持している。

• 過去2年間の実現米国先物変動について、現在のCTDを56%、確率加重を44%とする組み合わせが最も低い予測誤差を示した。
• Morgan Stanleyは、長期ゾーンの利回りがさらに上昇すれば、CTDが5% May45sから1.375% Aug50sへ切り替わると予想している。
• 想定されるCTD切替は、約20–30bpの売り局面でUSZ6先物のPV01を46%増加させる可能性がある。
• 推奨する転換係数加重取引は5% May45sロング・USZ6ショートであり、4.17%のタームレポ金利を用いたグロスベーシスは17.14 ticks、ネットベーシスは8.84 ticks。

2026年秋のセクター更新は、AIインフラ、広告、コマース、旅行、ゲーム、デジタルアプリにわたる大型株とSMIDインターネット株を分析する。レポートはAIの恩恵を受ける一部プラットフォームを選好し、Alphabet、Spotify、Shopify、Take-Twoを主要アイデアとして挙げる一方、AI構築に伴うコストと競争上の影響を強調する。

• ハイパースケーラーの設備投資は2027年に70%増加して$1.5T超となる見通しで、フリーキャッシュフロー圧力を強める。
• J.P. Morganは2027E-2029Eにハイパースケーラーが約$1.1Tの債務を調達するとみている。
• AIのリターンはクラウド、広告、エンタープライズ製品で一段と明確になっている。
• 同社のインターネット・カバレッジ銘柄で年初来上昇しているのは約3分の1にとどまり、小型株のパフォーマンスは特に弱い。
• レポートはAlphabet、Spotify、Shopify、Take-Twoを際立った選好アイデアとしている。