European OEMs in China レポート解説

概要

本レポートは2026年8月の中国市場スナップショットとして、変化する中国自動車市場の政策環境の下でMercedes、BMW、Porscheを評価している。Goldman Sachsは、より秩序ある市場形成がドイツのプレミアムOEMに戦術的な支援をもたらすとみる一方、新車投入の明るい兆候があっても、地場大手の競争力強化による長期的な課題は残ると強調している。

主要見解

中国の最近の規制方針は、国内市場と海外展開の双方で自動車市場をより秩序立ったものにすることを目的としている。インテリジェント・コネクテッドNEVに関する第15次5カ年計画は、2030年までにNEVを乗用車販売の70%とする目標を掲げるとともに、供給側の規律、能力管理、非効率な事業者の退出、統合を推進する。これは、車両品質キャンペーン、より厳格なサプライヤー支払いルール、超低価格モデルと価格競争の抑制に続くものである。Goldman Sachsは、値引き競争の緩和と品質への再注目が、中国の価格水準で数量を追うことに消極的だったドイツのプレミアムブランドに戦術的な安心材料を与えると論じている。 もっとも、レポートは構造的な競争圧力が解消していないとみている。同じ政策措置は、統合を促し弱い生産能力を絞り込むことで、すでにプレミアム市場シェアを獲得している地場の有力メーカーの競争力を高める可能性がある。Goldman Sachsは、これらの生き残り企業を、資本力が高く、垂直統合され、利益率を損なう価格競争に振り回されなくなった企業と表現する。したがって、市場規律は欧州OEMの短期的な価格圧力を和らげ得るものの、中国の有力メーカーの相対的な競争力向上を覆すものではない。 この環境下で、製品投入は主要な前向きな営業面の証拠となっている。MercedesはGLCを月間約1,500台で発売し、新たに現地生産化したGLEは輸入モデルと並行して立ち上がっている。BMW iX3の予約注文は、約¥1,000の返金可能なデポジットに支えられ、前向きと報告されている。販売店からのフィードバックによれば、需要は既存のBMWおよびMercedes所有者だけでなく、Li Autoなど地場競合の顧客からも生じている。購入者は高仕様版を選び、ブランドと電動パワートレインを主な購入理由としている。Goldman Sachsは、予約が試乗後に確定注文へ転換される必要があり、BMWのL2++運転支援スタックの信頼性も重要だと注意している。 8月のデータは、こうした新車投入が弱い販売・価格環境の中で進んでいることを示す。Mercedesの合弁事業の販売台数は27,312台で前年比23.5%減、合弁事業ATPは¥303kで前年比6.7%減だった。輸入販売台数は4,777台で前年比41.1%減、輸入ATPは¥897kで前年比9.5%減だった。最上位輸入車は1,995台で前年比45.0%減、ATPは¥1.37mnで前年比11.6%減だった。Mercedes S-Classは680台で前年比57.9%減だったが、Maybachは販売の55%を占めた。輸入GLEは1,835台へ前年比23.2%減となった一方、8月に投入された現地生産ロングホイールベースGLEが900台となり、一部を相殺した。Mercedesの推定小売売上高は¥11.7bnで前年比41.7%減だった。 BMWの合弁事業の販売台数は30,675台で前年比23.6%減、合弁事業ATPは¥305kで前年比6.3%減だった。輸入販売台数は3,166台で前年比42.5%減だったが、輸入ATPは前年比7.5%増の¥490kとなった。Mラインは363台で前年比9.0%減だったが、M2のライフサイクル更新を主因にATPは前年比7.4%増の¥806kとなった。BMWの推定小売売上高は¥10.5bnで前年比31.7%減だった。Porscheの輸入販売台数は2,160台で前年比38.0%減、ATPは¥991kで前年比5.2%減だった。911のATPは¥1.64mnで前年比7.5%減と比較的底堅かった一方、TaycanのATPは¥895kで前年比28.6%減となり、総合ATP低下の主な要因となった。Porscheの推定小売売上高は¥2.1bnで前年比41.2%減だった。 Goldman Sachsは3社すべてのBuy評価を維持している。Mercedesの12カ月目標株価€67は、2027E EPSに7.5xの目標倍率を適用した1株当たり€58と、Daimler Truck持分のNPVによる1株当たり€9で構成される。後者は、5年間にわたる秩序ある売却と、買戻しを通じた株主への売却代金還元を前提としている。BMWの€82の目標株価は、FY2027EとFY2028E EPSの50/50ブレンドに7.5xを適用している。Porscheの€53の目標株価は、FY2027E/FY2028E EPSのブレンドに20xのフォワードP/Eを適用している。これらのバリュエーションケースには、中国の需要と価格、新車投入とソフトウェアの実行、BEV収益性、投資強度、貿易政策、さらにPorscheについては製品納入と原材料に関する明示的な下振れリスクが併存している。

分析フレームワーク

レポートはまず中国の政策・競争環境を評価し、次に欧州の新BEVモデルを中国の競合モデルと比較している。月次登録台数、平均取引価格、推定小売売上高を用いてMercedes、BMW、Porscheの中国での実績を追跡し、BMW iX3需要に関する販売店のフィードバックも補足している。その後、企業別のP/Eベースの評価枠組みを適用し、MercedesのDaimler Truck持分については追加的にNPV評価を行っている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  中国自動車市場における供給規律、能力管理、統合、価格競争

  レポートは、非効率な生産能力と価格競争を減らす政策を、欧州プレミアムOEMおよび地場有力メーカーの競争・価格見通しに結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  登録台数、平均取引価格、推定小売売上高

  Goldman Sachsは販売台数と取引価格を分け、販売構成と価格が報告された売上高減少にどう寄与したかを示している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想EPSに対するフォワードP/E目標倍率

  Mercedes、BMW、Porscheの目標株価は、予想EPSまたはブレンド予想EPSに所定のP/E倍率を適用して導出されている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Mercedes-Benz Group AG (MBGn.DE)

  中国プレミアム車市場にエクスポージャーを持つ主要カバレッジ対象の欧州プレミアムOEM

  強み

  GLCは月間約1,500台で販売を開始し、現地生産GLEは立ち上がりつつある。

  弱み

  8月の合弁事業・輸入の販売台数、ATP、推定中国小売売上高はいずれも前年比で減少した。

  比較

  GLC EQ LWBは中国競合モデルとベンチマーク比較されている。

  リスク

  ラグジュアリー戦略からの逸脱、主要ラグジュアリー市場の減速、コスト削減の未達、capex削減の失敗、Daimler Truck持分の現金化の遅れまたは低価格化。

• BMW (BMWG.DE)

  中国プレミアム車市場にエクスポージャーを持つ主要カバレッジ対象の欧州プレミアムOEM

  強み

  iX3の予約注文は、地場競合の顧客からの需要も含めて前向きと報告されており、輸入ATPは前年比7.5%上昇した。

  弱み

  合弁事業の販売台数は前年比23.6%減、推定中国小売売上高は31.7%減だった。

  比較

  iX3 LWBは中国競合モデルとベンチマーク比較されている。

  リスク

  中国プレミアム市場の一段の減速と価格圧力、Neue Klasseとソフトウェアの実行問題、BEV収益性同等化の遅れ、投資強度上昇、資本配分の拡大、関税または貿易政策の逆風。

• Porsche AG (P911_p.DE)

  中国プレミアム車市場にエクスポージャーを持つ主要カバレッジ対象の欧州プレミアムOEM

  強み

  911のATPは¥1.64mnで比較的底堅かった。

  弱み

  輸入販売台数は前年比38.0%減となり、TaycanのATPは28.6%低下して総合ATPの主な押し下げ要因となった。

  リスク

  新製品投入と納入の遅延、競争激化、BEVとICEモデルの需給ミスマッチ、BEV粗利益率の低下、中国事業の継続的悪化、原材料供給の確保失敗。

主要データ

• 中国NEV目標70% of passenger-car sales by 2030インテリジェント・コネクテッドNEVに関する第15次5カ年計画の目標。
• Mercedesの推定小売売上高¥11.7bn2026年8月、前年比41.7%減。
• BMWの推定小売売上高¥10.5bn2026年8月、前年比31.7%減。
• Porscheの推定小売売上高¥2.1bn2026年8月、前年比41.2%減。
• Mercedes合弁事業の販売台数27,312 units2026年8月、前年比23.5%減。
• BMW合弁事業の販売台数30,675 units2026年8月、前年比23.6%減。
• Porsche輸入販売台数2,160 units2026年8月、前年比38.0%減。

影響と示唆

Goldman Sachsは、中国の市場秩序化措置が欧州プレミアムブランドの価格規律を短期的に支援するとみるが、より強い地場メーカーによる競争上の脅威を解決するものではないとしている。そのため、MercedesとBMWが初期の関心を持続的な中国での実績へ転換できるかにとって、新車投入の実行、製品体験、技術の信頼性が重要となる。

リスク

• Mercedesについては、ラグジュアリー市場の弱さ、コストまたはcapex実行の未達、Daimler Truck持分の現金化の遅れまたは低価格化により、分配可能現金と買戻し能力が低下する可能性がある。
• BMWについては、中国プレミアム市場の一段の弱さ、価格圧力、Neue Klasseまたはソフトウェアの実行問題、BEV収益性同等化の遅れ、投資強度の上昇、貿易政策の逆風が下振れリスクである。
• Porscheについては、新車投入または納入の遅延、競争激化、BEVとICEの需給ミスマッチ、BEV粗利益率の低下、中国事業の悪化、原材料供給の失敗が明示的なリスクである。

注目点

• BMW iX3の予約が試乗後に確定注文へ転換するか、またL2++スタックが信頼できると評価されるか。
• Mercedesの現地生産GLEの立ち上がりと、GLCの初期販売推移。
• 中国の能力、品質、サプライヤー支払い、反価格競争措置がプレミアム市場の価格と地場メーカーの統合に与える影響。