中国市场秩序整顿为欧洲高端OEM带来战术性缓解，但本土龙头仍构成结构性压力

概览

这份2026年8月中国市场快照评估了Mercedes、BMW和Porsche所处的中国汽车市场政策环境变化。高盛认为，更有序的市场推进将为德国高端OEM提供战术性支持，并指出新车上市已有积极迹象，但强调本土龙头竞争力增强所带来的长期挑战依然存在。

核心观点

中国近期的监管方向旨在令汽车市场在国内及海外扩张中更为有序。智能网联NEV第十五个五年规划提出，到2030年NEV占乘用车销量的70%，同时推动供给侧纪律、产能控制、低效参与者退出及行业整合。这是在车辆质量专项行动、更严格的供应商付款规则，以及对超低价车型和价格战限制的基础上进一步推进。高盛认为，折扣螺旋趋缓和对车辆质量的更强关注，为不愿在中国当前价格水平上追求销量的德国高端品牌带来战术性缓解。 但报告认为，结构性的竞争挑战尚未解除。通过推动整合和出清弱势产能，同样的政策措施可能强化已在抢占高端市场份额的本土领先厂商。高盛将这些幸存者描述为资本实力更强、垂直整合程度更高，且不再受损害利润率的价格战所牵制。因此，市场纪律可以缓解欧洲OEM的短期定价压力，但并不扭转领先中国厂商相对竞争力的提升。 在这一背景下，产品上市构成主要的积极经营证据。Mercedes GLC的月销量约为1,500辆，而新近本土化生产的GLE正与进口版本同步爬坡。BMW iX3预订单据称表现积极，支持该订单的可退还定金约为¥1,000。经销商反馈显示，需求不仅来自现有BMW和Mercedes车主，也来自Li Auto等本土竞争对手的车主；购车者偏好高配版本，并将品牌和电动动力系统列为主要购买理由。高盛提醒称，预订仍需在试驾后转化为确定订单，且BMW L2++驾驶辅助系统的可信度依然重要。 8月数据表明，这些新车动态仍处在疲弱的销量和定价背景之中。Mercedes合资企业销量为27,312辆，同比下降23.5%，合资企业ATP为¥303k，同比下降6.7%。进口销量为4,777辆，同比下降41.1%，进口ATP为¥897k，同比下降9.5%；高端进口车型为1,995辆，同比下降45.0%，ATP为¥1.37mn，同比下降11.6%。Mercedes S-Class销量为680辆，同比下降57.9%，但Maybach占销量的55%；进口GLE销量下降23.2%至1,835辆，8月上市的900辆本土化长轴距GLE形成部分抵消。Mercedes隐含零售收入合计为¥11.7bn，同比下降41.7%。 BMW合资企业销量为30,675辆，同比下降23.6%，合资企业ATP为¥305k，同比下降6.3%。进口销量为3,166辆，同比下降42.5%，但进口ATP同比上升7.5%至¥490k。M产品线销量下降9.0%至363辆，但因M2生命周期升级，ATP同比上升7.4%至¥806k。BMW隐含零售收入为¥10.5bn，同比下降31.7%。Porsche进口销量为2,160辆，同比下降38.0%，ATP为¥991k，同比下降5.2%；911的ATP为¥1.64mn，同比下降7.5%，表现相对稳健，而Taycan的ATP为¥895k，同比下降28.6%，仍是综合ATP下滑的主要拖累。Porsche隐含零售收入为¥2.1bn，同比下降41.2%。 高盛维持对三家公司的买入评级。Mercedes的12个月目标价为€67，其中€58来自对2027E EPS采用7.5x目标倍数，€9来自其Daimler Truck持股的NPV，假设在五年内有序出售该持股，并通过回购向股东返还所得。BMW的€82目标价基于对FY2027E和FY2028E EPS的50/50混合值采用7.5x。Porsche的€53目标价基于对FY2027E/FY2028E EPS的混合值采用20x远期P/E倍数。估值逻辑同时面临明确的下行风险，包括中国需求和定价、新车上市及软件执行、BEV盈利能力、资本开支强度、贸易政策，以及Porsche的产品交付和原材料风险。

分析框架

报告先评估中国的政策和竞争环境，随后将欧洲新BEV车型与中国竞争对手车型进行比较。报告利用月度上牌量、平均成交价和隐含零售收入跟踪Mercedes、BMW和Porsche在中国的表现，并结合经销商对BMW iX3需求的反馈。之后，报告采用公司特定的P/E估值框架，并额外对Mercedes的Daimler Truck持股进行NPV评估。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国汽车市场的供给纪律、产能控制、行业整合和价格竞争

  报告将减少低效产能和价格战的政策举措，与高端欧洲OEM及领先本土厂商的竞争和定价前景联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  上牌量、平均成交价和隐含零售收入

  高盛将销量和成交价拆分，以展示销售结构和定价如何导致所报告的收入下降。

• 估值方法PE/PEG 估值

  对预测EPS采用远期P/E目标倍数

  Mercedes、BMW和Porsche的目标价均通过对预测EPS或混合预测EPS采用所述P/E倍数得出。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mercedes-Benz Group AG (MBGn.DE)

  主要覆盖的欧洲高端OEM，面临中国高端汽车市场敞口

  优势

  GLC月销量约为1,500辆，本土化生产的GLE正在爬坡。

  劣势

  8月合资企业和进口销量、ATP及隐含中国零售收入均同比下降。

  对比

  GLC EQ LWB与中国竞争对手车型进行了对标。

  风险

  偏离高端战略、主要高端市场疲弱、成本节约未能实现、无法降低资本开支，以及Daimler Truck持股变现较慢或价值较低。

• BMW (BMWG.DE)

  主要覆盖的欧洲高端OEM，面临中国高端汽车市场敞口

  优势

  据称iX3预订单表现积极，其中包括来自本土竞争对手车主的需求；进口ATP同比上升7.5%。

  劣势

  合资企业销量同比下降23.6%，隐含中国零售收入下降31.7%。

  对比

  iX3 LWB与中国竞争对手车型进行了对标。

  风险

  中国高端市场进一步放缓和定价压力、Neue Klasse及软件执行问题、BEV盈利能力持平延后、投资强度上升、资本配置扩张以及关税或贸易政策阻力。

• Porsche AG (P911_p.DE)

  主要覆盖的欧洲高端OEM，面临中国高端汽车市场敞口

  优势

  911的ATP为¥1.64mn，表现相对稳健。

  劣势

  进口销量同比下降38.0%；Taycan ATP下降28.6%，是综合ATP的主要拖累。

  风险

  新产品和交付延迟、竞争加剧、BEV和ICE供需错配、BEV利润率走弱、中国业务恶化以及未能确保原材料供应。

关键数据

• 中国NEV目标70% of passenger-car sales by 2030智能网联NEV第十五个五年规划中的目标。
• Mercedes隐含零售收入¥11.7bn2026年8月，同比下降41.7%。
• BMW隐含零售收入¥10.5bn2026年8月，同比下降31.7%。
• Porsche隐含零售收入¥2.1bn2026年8月，同比下降41.2%。
• Mercedes合资企业销量27,312 units2026年8月，同比下降23.5%。
• BMW合资企业销量30,675 units2026年8月，同比下降23.6%。
• Porsche进口销量2,160 units2026年8月，同比下降38.0%。

影响与含义

高盛认为，中国推动市场秩序的措施会为欧洲高端品牌的定价纪律提供短期支持，但不足以解决更强本土厂商带来的竞争威胁。因此，新车上市执行、产品体验和技术可信度，对于Mercedes和BMW能否将初步兴趣转化为可持续的中国市场表现至关重要。

风险

• 对Mercedes而言，高端市场疲弱、成本或资本开支执行不及预期，以及Daimler Truck持股变现较慢或价值较低，均可能减少可分配现金和回购能力。
• 对BMW而言，中国高端市场进一步疲弱、定价压力、Neue Klasse或软件执行问题、BEV盈利能力持平延后、投资强度上升及贸易政策阻力均为下行风险。
• 对Porsche而言，新车上市或交付延迟、竞争加剧、BEV和ICE供需错配、BEV利润率走弱、中国业务恶化及原材料供应失败均为明确风险。

后续跟踪

• BMW iX3预订能否在试驾后转化为确定订单，以及其L2++系统能否获得可信认可。
• Mercedes本土化GLE的爬坡情况，以及GLC的早期销售轨迹。
• 中国的产能、质量、供应商付款和反价格战措施对高端市场定价及本土厂商整合的影响。