机构研报

Morgan Stanley发现，选择性的再融资降低了近期软件到期债务压力，并支撑了贷款价格。该机构仍对较弱信用主体及CLO敞口保持谨慎，因为规模更大、质量更低的2028年到期债务将面临更高票息、更严格文件条款及持续的AI业务模式不确定性。

• 软件贷款已较6月低点反弹3点，但仍落后于整体市场。
• 2028年前到期的软件债务已从2025年末的约$75bn降至约$50bn。
• Morgan Stanley自4月以来跟踪到7笔再融资或修订并展期交易，以及5起违约。
• 剩余2028年到期债务规模为$48bn，其中74%评级为B-或以下。
• 报告维持BSL 5.5%及私募信贷8%的整体违约率预测。
• Morgan Stanley维持偏好高质量资产，并对软件敞口较高的CLO管理人保持谨慎。

该报告在柴油价格已计入大量供应扰动风险后，结束做多欧洲柴油时间价差的建议，并转而建议做多EBOB Jun27汽油。其认为，柴油经济性正促使炼厂将收率从汽油转向柴油，而汽油库存和出口正在走弱。

• 自3月以来，欧洲Jun27汽油上涨37%，而柴油上涨64%。
• 美国柴油与汽油价差超过$60/bbl，一年前低于$3/bbl，促使炼厂优先生产柴油。
• 3月至8月，美国柴油收率较季节性常态高出0.6个百分点，而汽油收率低于常态1.3个百分点。
• 第二季度OECD汽油炼厂产出同比下降近2%，全球汽油出口同比下降24%。
• 报告认为，相比炼油利润率，直接持有汽油多头是更好的地缘政治对冲方式。

报告认为，上市、市场互联互通、离岸人民币流动性、债券市场基础设施、衍生品及大宗商品改革将扩大HKEX的产品与流动性。Goldman Sachs维持买入评级及12个月HK$532目标价。

• 该规划旨在通过离岸人民币、股票和债券市场、大宗商品、金融科技及风险防范，巩固香港国际金融中心地位。
• Goldman Sachs认为，在人民币国际化推动下，扩展FIC产品将成为HKEX下一阶段增长引擎。
• 拟议改革涵盖上市规则、T+1结算准备、人民币柜台、ETF准入、债券市场基础设施、衍生品及黄金交易。
• HK$532目标价基于三阶段DDM，隐含34x 2027E P/E。
• 明确的下行风险包括境内市场竞争、现货市场成交速度下降、境内费用压力及中国持续通缩。

在Fujitsu IR Day之后，Goldman Sachs维持买入评级和¥4,590目标价。该报告预计，CPU/AI服务器利润贡献将从FY3/28开始显现，而AI赋能开发和定价改革将支持服务利润率持续改善。

• MONAKA CPU和服务器的利润贡献目标自FY3/28起开始显现。
• Fujitsu计划将价值定价占比从FY3/26的20%提升至FY3/36的80%。
• 报告预计AI驱动开发将支持高于行业平均水平的盈利能力改善。
• 报告提示FY3/27的前期投资和偏高的内存价格可能带来压力。

报告认为，尽管利率和能源成本上升，亚洲的扩张仍将延续，原因是实际利率尚未进入限制性区间、私营部门杠杆较低，且投资驱动因素不止于 AI。油价若在 US$130-150/bbl 持续六个月或更久，是主要下行情景。

• 亚洲除中国外的实际政策利率较 2026 年 2 月低点上升 50 个基点，但仍较 2025 年 2 月高点低 160 个基点。
• 亚洲除中国外企业债务占 GDP 比重为 73%，低于疫情前水平。
• 按摩根士丹利预测，到 2030 年 AI 及 AI 相关数字基础设施占亚洲新增资本开支的 11%。
• 接近 US$110/bbl 的油价被视为可管理，财政缓冲可发挥作用；若 US$130-150/bbl 持续至少六个月，增长将显著放缓。
• 按摩根士丹利 4Q26 油气假设，亚洲 2026 年石油负担预计为 GDP 的 4.7%，接近 20 年均值 4.7%。

JPMorgan认为，持续的黄金ETF流入已在高位形成脆弱仓位，而更鹰派的美联储可能进一步施压。该机构短期保持谨慎，但认为若金价跌至$4,000/oz或以下，可能构成中期买入机会，并预计金价明年回升至$5,000/oz。

• 自7月中旬以来，全球黄金ETF已增加近180吨，持仓增幅超过4%。
• 基于Bloomberg数据的分析估计，近期ETF增持中超过90吨的建仓价不低于$4,350/oz。
• JPMorgan预计美联储将在本次会议加息25bp，并在12月再加息25bp。
• 更鹰派的美联储结果可能引发ETF平仓，并使金价再度测试$4,000/oz。
• JPMorgan的中期基准情景是美联储实际加息将少于市场预期，从而支持金价明年回升至$5,000/oz。

高盛认为，随着中国抑制破坏性竞争，Mercedes和BMW的新车上市已出现初步起色。然而，本土厂商的整合和竞争力增强，仍持续挑战欧洲高端品牌的市场地位。

• 中国NEV规划提出，到2030年NEV占乘用车销量的70%，并推动产能纪律和行业整合。
• Mercedes GLC月销量约1,500辆；本土化生产的GLE也在爬坡。
• 据称BMW iX3预订单表现积极，其中包括来自Li Auto车主的需求，但订单转化仍取决于试驾体验和L2++能力的可信度。
• Mercedes、BMW和Porsche在8月的中国隐含零售收入均出现显著同比下滑。
• 高盛维持买入评级，Mercedes、BMW和Porsche的12个月目标价分别为€67、€82和€53。

会议交流强化了Morgan Stanley的观点：商业化生产合同可在2027年加速。该机构维持20%的三年收入CAGR预期、Overweight评级及HK$57目标价。

• 管理层将生产制造增长驱动因素排序为：follow-the-molecule、药品制剂、生物类似药及win-the-molecule。
• 20%的三年收入CAGR目标保持不变，但研究、开发及生产制造的增长贡献有所调整。
• 客户在2026年底或2027年初为药物上市备货的时间安排，可能带来盈利上行惊喜。
• 报告提及监管机构已为2026年和2027年分别安排34项及30项PPQ。
• 截至年中，WuXi拥有17个生物类似药项目。

报告发现，美国国债期货交易反映了当前最便宜可交割券敏感度与概率加权交割风险的组合。对于USZ6，约20–30bp的利率上行可能触发CTD切换，并使期货PV01上升46%，支持做多5% May45s、做空USZ6。

• 过去两年中，56%当前CTD和44%概率加权的组合对已实现美国期货变动的预测误差最低。
• 摩根士丹利预计，若长端利率继续上行，CTD将从5% May45s切换至1.375% Aug50s。
• 预计CTD切换可能在约20–30bp的利率上行中使USZ6期货PV01增加46%。
• 建议的转换因子加权交易为做多5% May45s、做空USZ6；以4.17%期限回购利率计算，入场总基差为17.14 ticks，净基差为8.84 ticks。

这份2026年秋季板块更新覆盖AI基础设施、广告、商业、旅游、游戏和数字应用领域的大盘及SMID互联网股票。报告看好部分受益于AI的平台，并将Alphabet、Spotify、Shopify和Take-Two列为重点观点，同时强调AI建设的成本与竞争后果。

• 超大规模云厂商资本开支预计在2027年增长70%至超过$1.5T，进一步加大自由现金流压力。
• J.P. Morgan预计2027E-2029E期间超大规模云厂商将融资约$1.1T债务。
• AI回报正日益体现在云、广告和企业产品中。
• 该行互联网覆盖股票中仅约三分之一年初至今上涨，小市值公司的表现尤其疲弱。
• 报告将Alphabet、Spotify、Shopify和Take-Two列为突出的看好标的。