Hong Kong Exchanges（00388）研报解读

概览

Goldman Sachs评估香港首个五年规划及2026年施政报告，认为其支持Hong Kong Exchanges建设更广泛的多资产生态系统的战略。其维持买入评级，并将固定收益与货币视为下一项主要增长路径。

核心观点

香港特首李家超于2026年9月16日发表施政报告，并公布香港首个五年规划，提出巩固国际金融中心地位的路线图。优先事项包括离岸人民币业务、强化股票及债券市场、大宗商品交易生态系统、金融与科技创新及金融风险防范。Goldman Sachs认为，该路线图支持HKEX的多资产战略，因为改善内地企业与国际资本的联系，可能扩大香港市场的产品供给及流动性。 在现货股票方面，拟议上市改革包括简化招股书披露、推动来自东南亚及“一带一路”市场的双重主要上市和第二上市，以及放宽交易、分拆及重组规则以降低合规负担。HKEX预计将在1H27就专精科技公司规则修订展开咨询，包括市值门槛。报告还强调为可能转向T+1结算周期作准备、南向Stock Connect可能纳入人民币柜台，以及HKEX鼓励上市公司设立人民币柜台。ETF发展可受益于扩大互联互通及合资格产品范围、ETF交叉上市，以及提高合资格ETF的MPF投资上限。 Goldman Sachs将FIC视为HKEX的下一阶段增长引擎，并与人民币国际化相连。在人民币业务流动资金安排扩大至Rmb500bn后，HKMA计划推出7天期离岸人民币流动性投标机制，可能完善与PBOC的货币互换安排，并推出离岸人民币短期债务工具。继CGB期货推出后，SFC将支持增加HKEX人民币外汇期货产品。政府还计划扩大点心债发行、增加期限多样性，并提高财政部主权债券在香港的发行量及频率；HKEX预计将推出离岸人民币债券指数，可能支持未来ETF发展。 互联互通及交易后改革旨在改善债券市场流动性和资本效率。有关部门将探索把港币及人民币债券相关产品纳入南向Bond Connect。HKEX计划在抵押品安排中接受通过北向Bond Connect持有的境内债券，并将南向Bond Connect债券纳入回购安排。基础设施项目包括电子固定收益及外汇交易平台、可能推出的中央清算债券回购、分阶段推出的CMU全球证券服务，以及CMU OmniClear与Depository and Nominee System的潜在互联，以寻求债券和股票资产的统一管理。 该路线图亦扩大衍生品及大宗商品生态系统。HKEX将增加短期限股票期权、主题期货及期权，并支持债券和商品指数以及相关ETF和衍生品的发展。跨CCP保证金抵销、更广泛的合资格抵押品池及较低的抵押品融资成本，旨在改善流动性和资本效率。中央黄金清算及结算系统预计于1Q27推出，并将推出以人民币计价、实物交割的黄金期货。香港亦正通过北部都会区的LME认可仓库扩大实体金属布局，并计划为实体商品交易提供减半税收优惠。 Goldman Sachs维持HKEX买入评级，12个月目标价为HK$532，基于三阶段股利折现模型，隐含34x 2027E P/E。其预测收入将由2025年的HK$29,161.0mn增至2026E的HK$32,299.0mn、2027E的HK$32,981.4mn及2028E的HK$35,054.9mn；EPS预计分别为HK$15.75、HK$15.87及HK$16.87。报告指出，来自境内资本市场的竞争、现货市场成交速度走弱、中国境内降费带来的费用压力及中国持续通缩均为下行风险。

分析框架

报告评估各项政策措施如何影响HKEX在股票、FIC、衍生品和大宗商品领域的产品广度、市场互联互通、流动性及资本效率，随后采用三阶段股利折现模型支持估值，并列示收入、EPS及估值预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  三阶段DDM

  Goldman Sachs采用三阶段股利折现模型得出12个月HK$532目标价，该方法按不同增长阶段的股利对公司进行估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hong Kong Exchanges (00388.HK)

  主要覆盖公司，预计将受益于支持多资产金融市场生态系统的政策。

  优势

  股票、FIC、衍生品和大宗商品领域的产品供给及市场流动性可能扩大；FIC扩张被视为下一阶段增长引擎。

  风险

  来自境内资本市场的更高竞争、现货市场成交速度下降、中国境内降费带来的费用压力，以及中国持续通缩。

关键数据

• 12个月目标价HK$532.00基于三阶段DDM；隐含34x 2027E P/E。
• 股价HK$395.60截至2026年9月16日收盘。
• 隐含上行空间34.5%相对报告所列当前股价。
• 2026E收入HK$32,299.0mn相比2025年的HK$29,161.0mn。
• 2027E EPSHK$15.87Goldman Sachs预测。
• 2028E收入及EPSHK$35,054.9mn and HK$16.87Goldman Sachs预测。
• 离岸人民币流动性安排Rmb500bn报告将其扩容列为改善离岸人民币流动性的措施之一。
• 黄金清算及结算启动时间1Q27中央黄金清算及结算系统的预计启动时间。

影响与含义

报告认为，该政策路线图可通过强化上市、跨境互联互通、人民币市场流动性、债券市场基础设施及产品发展，扩大HKEX的可服务市场。报告尤其将FIC扩张视为下一阶段增长引擎，同时认为衍生品和大宗商品举措将延伸多资产战略。

风险

• 来自境内资本市场的更高业务竞争。
• 现货市场成交速度下降。
• 中国境内降费带来的费用压力。
• 中国持续通缩环境。

后续跟踪

• HKEX于1H27就专精科技公司修订方案（包括市值门槛）展开的咨询。
• T+1结算进展、人民币柜台纳入南向Stock Connect及更广泛ETF互联互通的发展。
• 离岸人民币流动性措施的落实，包括7天期投标机制及人民币债券市场举措。
• 离岸人民币债券指数的推出，以及Bond Connect抵押品和回购安排的发展。
• 中央黄金清算及结算系统预计于1Q27启动，以及以人民币计价、实物交割黄金期货的推出。