港交所成交额增长动能增强，维持买入并列入确信名单
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港交所成交额增长动能增强，维持买入并列入确信名单
高盛认为新股上市、科技股盈利复苏、北向交易及离岸人民币衍生品将驱动港交所结构性增长，12个月目标价为HK$540。
- 自2025年以来的新上市公司已贡献超过10%的日均成交额，为后续交易活跃度提供持续支撑。
- 中国大型互联网公司的盈利增长若出现拐点，有望将科技互联网板块由成交拖累因素转为增长动力。
- 强劲的北向交易带来的交易费增长未被传统日均成交额指标充分反映。
- 固定收益及货币产品被视为下一项结构性增长引擎，港交所有望受益于人民币国际化。
- 离岸中国国债期货在情景假设下可能带来约HK$3.59bn收入增量，相当于2025财年收入的12%。
研报解读
概览
报告看好Hong Kong Exchanges（0388.HK）的风险回报。核心判断是香港市场日均成交额仍具进一步增长空间，新股上市储备的成交转化、科技互联网企业盈利改善、投资者对中国内地人工智能供应链的兴趣、北向交易收费以及固定收益和货币产品扩张将形成多重增长动力。
核心观点
首先，创纪录的新股上市储备有望转化为二级市场成交额，自2025年以来的新上市公司已经贡献超过10%的日均成交额。其次，中国大型互联网企业盈利增长若迎来拐点，科技互联网板块对市场成交的影响可能由拖累转为助力。再次，北向交易的强劲表现可直接提升交易费收入，而该贡献并未被香港现金市场日均成交额完整捕捉。长期来看，人民币国际化和离岸利率衍生品发展可能使固定收益及货币产品成为港交所的新结构性增长引擎。
分析框架
报告结合上市公司成交贡献、科技互联网板块盈利趋势、北向交易费结构及全球政府债券衍生品市场对标分析增长空间，并采用三阶段股利贴现模型确定目标价，同时参考高盛因子框架评估增长、财务回报和估值属性。
方法论与常识提炼
根据不同发展阶段的预期股利和长期增长假设折现公司价值。
HK$540的12个月目标价基于三阶段股利贴现模型，对应约34倍2027年预期市盈率。
将公司的增长、财务回报和估值指标与市场及行业同业进行标准化排名比较。
增长维度使用前瞻销售、EBITDA和每股收益增长；财务回报维度使用ROE、ROCE和CROCI；估值维度使用市盈率、市净率、股息价格比及企业价值倍数，并汇总形成综合百分位。
参考全球政府债券衍生品市场的持仓、换手率、费率和保证金水平估算收入潜力。
情景假设得出交易佣金与保证金利息合计约US$0.46bn，即约HK$3.59bn的潜在收入增量。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Hong Kong Exchanges（0388.HK）报告直接覆盖的港股标的，受益于香港市场成交增长、互联互通及衍生品扩张。
- 优势
- 拥有香港核心交易及上市基础设施，新股储备、北向交易和人民币产品构成多元增长动力。
- 劣势
- 盈利仍对市场成交速度、上市活动和资本市场周期较为敏感。
- 对比
- 相较仅依赖传统现金股票交易的市场基础设施业务，港交所还具备连接中国内地资本市场及发展离岸人民币产品的独特位置。
- 风险
- 面临中国内地资本市场竞争、现金市场换手率下降、费率压力及中国持续通缩等风险。
- 离岸中国国债期货可能成为港交所固定收益及货币业务的新增收入来源。
- 优势
- 受益于人民币国际化、境外投资者风险管理需求及离岸市场基础设施发展。
- 劣势
- 产品仍处于培育阶段，实际持仓、成交速度、费率和保证金规模可能低于情景假设。
- 对比
- 中国政府债券衍生品的持仓与债券存量之比仍明显低于美国等成熟市场，显示潜在发展空间。
- 风险
- 产品流动性形成缓慢、投资者参与不足或监管政策变化均可能削弱收入兑现。
关键数据
- 分析师评级买入（确信名单）报告维持对Hong Kong Exchanges的积极评级。
- 12个月目标价HK$540采用三阶段股利贴现模型估值。
- 参考现价HK$405.40公司特定披露中列示的股价。
- 潜在上涨空间约33.2%按HK$540目标价与HK$405.40参考现价计算，未计股息。
- 隐含估值34倍2027年预期市盈率目标价对应的估值水平。
- 新上市公司成交贡献超过日均成交额的10%指自2025年以来新上市公司的成交贡献。
- 北向交易费贡献2026年第二季度预期占现金市场交易费17%、占总交易费11%体现北向交易对收入的贡献高于单纯日均成交额指标所显示的程度。
- 离岸中国国债期货潜在收入约HK$3.59bn情景测算约相当于2025财年收入的12%，并非公司指引。
影响与含义
若新股储备顺利转化为持续成交、科技互联网企业盈利复苏并带动投资需求，港交所现金市场收入可能保持较强增长。北向交易进一步扩大可提升收费收入，而离岸中国国债期货等产品若随人民币国际化发展，则有望降低公司对传统股票成交的单一依赖并拓宽长期收入来源。目标价所反映的约33.2%上涨空间表明高盛认为当前风险回报具有吸引力。
风险
- 香港市场与中国内地资本市场之间的业务竞争加剧。
- 现金市场换手率或成交速度低于预期。
- 中国内地费率下调可能向香港市场传导并造成收费压力。
- 中国持续处于通缩环境，可能压制企业盈利、估值与交易活动。
- 新股上市储备未能按预期转化为持续的二级市场成交。
- 离岸中国国债期货的持仓、成交量及收入贡献低于情景测算。
- Goldman Sachs与Hong Kong Exchanges存在投资银行及其他客户关系，可能构成潜在利益冲突。
后续跟踪
- 香港现金市场日均成交额及换手率的后续变化。
- 自2025年以来新上市公司的成交贡献能否持续提升。
- 中国大型互联网企业盈利增长是否出现明确拐点。
- 中国内地人工智能供应链相关公司的上市与交易活跃度。
- 沪深港通北向交易量及其对交易费收入的贡献。
- 离岸中国国债期货的未平仓合约、日均成交额、保证金和费率表现。
- 人民币国际化进程及境外投资者持有中国政府债券的比例。