高盛重申港交所买入，目标价540港元，看好离岸国债期货机遇

概览

高盛发布研报重申对香港交易所（0388.HK）的“买入”评级，目标价定为540港元，较现价隐含约40.8%的上行空间。报告核心逻辑在于，随着人民币国际化进程推进及资本账户开放，离岸人民币国债期货的推出将成为关键催化剂。这不仅解决了外资缺乏有效利率风险管理工具的痛点，还将为港交所带来显著的收入增量和业务收入多元化优势。同时，港交所核心的股票上市与交易业务保持强劲增长，而当前估值处于历史低位，提供了良好的风险收益比。

核心观点

离岸国债期货是吸引外资回流的关键催化剂。目前外资持有中国政府债券的比例仅为约2%，远低于2018/2022年高点的5%，也显著低于彭博全球综合指数和富时世界国债指数中中国债券11%-12%的权重。造成这一低配的主要原因包括近年利率环境不利，以及缺乏有效的风险管理工具。虽然证监会已允许QFII/RQFII投资者访问在岸国债期货，但高盛认为外资更倾向于离岸市场，因为操作摩擦更低，且无需像在岸市场那样维持复杂的在岸债券持仓进行对冲。离岸国债期货能更直接地映射国债收益率曲线，降低互换利差风险，且交易所交易性质带来了更高的资本效率和更窄的买卖价差。 收入上行空间与多元化优势显著。基于2025年数据测算，若外资参与度从2%提升至10%，且衍生品市场渗透率从1%提升至10%，预计将为港交所带来约36亿港元（4.6亿美元）的收入上行空间，相当于2025财年收入的12%。目前港交所收入高度依赖股票市场（2025财年占比45%），衍生品交易贡献不足20%。离岸利率衍生品市场的发展将改善其收入结构，使其更接近全球同行水平。通过对比利率衍生品与外汇衍生品的市场深度，假设离岸市场份额达到20%，利率衍生品交易量相对外汇交易量的比率将从目前的0.2倍提升至1.0倍，这一水平仍低于日本的0.4倍和美国的2.3倍，显示增长潜力巨大。 政策支持将是渐进且持续的。初期推出的离岸国债期货仅限5年期品种，反应可能温和，因为长端产品（如10年、30年）才是外资对冲长端债券的首选。参考在岸市场经验，自2015年和2023年引入10年/30年产品后，交易流动性向长端转移。高盛认为，应透过人民币国际化的视角看待这一进程，未来可能会有更多政策支持，类似“互联互通”和离岸外汇衍生品市场的发展路径，逐步扩大市场准入和产品期限。 核心股票业务强劲，估值具吸引力。尽管年初至今股价下跌6%，但核心股票故事依然完整。截至2026年5月，排队上市企业数量增至494家（2025年底为316家），其中科技类公司占37%。前5个月共有61家公司上市，募资1670亿港元，已达2025年全年的60%，且新股平均股价表现强劲（+68%）。市场成交额同比增长39%，6月日均成交额进一步升至3110亿港元。估值方面，港交所交易于2027年预期每股收益的25倍市盈率，低于34倍的历史中枢，也处于相对于同业估值的低端区间。

分析框架

高盛采用了“宏观政策驱动+微观量化测算+基本面验证”的综合分析框架。首先，从宏观层面识别人民币国际化和资本账户开放的政策趋势，指出外资低配中国债券的核心痛点在于缺乏高效的风险对冲工具（即离岸国债期货的缺失）。其次，通过量化模型测算潜在收入增量：结合外资持股比例提升假设（2%至10%）和衍生品渗透率提升假设（1%至10%），并利用利率衍生品与外汇衍生品的交易量比率进行交叉验证，得出约12%的收入上行空间。最后，回归公司基本面，通过分析IPO pipeline、市场成交额、新股表现等高频数据验证核心股票业务的韧性，并结合历史市盈率中枢进行估值判断，从而得出买入结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  衍生品市场发展阶段分析

  研报通过对比中国与成熟市场（如美国、日本）在利率衍生品相对于外汇衍生品的交易深度（IRD/FX turnover ratio），判断中国离岸利率衍生品市场仍处于早期发展阶段，从而推导未来的增长空间和渗透率提升潜力。

• 估值方法DDM 股利折现

  三阶段DDM估值模型

  高盛使用三阶段股利折现模型（DDM）计算港交所的目标价，隐含2027年预期市盈率为34倍。这种方法适用于现金流稳定、分红政策明确的大型金融机构，能够反映长期内在价值。

• 宏观经济框架

  人民币国际化与资本账户开放传导

  研报将离岸金融产品的创新（如离岸国债期货）置于人民币国际化的大背景下分析，认为这是解决外资配置人民币资产“最后一公里”（风险管理）的关键步骤，政策支持将类似“互联互通”机制逐步深化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 香港交易所 (0388.HK)

  直接受益标的。离岸国债期货若在港交所或其关联平台交易，将直接增加其衍生品交易费、清算费及保证金利息收入。

  优势

  拥有强大的股票专营权，IPO pipeline丰富且科技股占比高；估值低于历史中枢；受益于人民币国际化政策红利。

  劣势

  收入结构仍高度依赖股票市场；初期离岸国债期货仅限5年期，短期收入贡献可能有限。

  对比

  相比其他亚洲交易所，港交所在人民币离岸中心地位上具有独占性优势；估值相对于全球同业处于低位。

  风险

  面临与在岸资本市场的竞争；中国市场持续通缩环境可能抑制交易活跃度。

关键数据

• 12个月目标价540.00 港元基于三阶段DDM模型，隐含40.8%上行空间
• 潜在收入上行空间36 亿港元 (4.6 亿美元)假设外资参与度升至10%且衍生品渗透率升至10%，约占FY25收入的12%
• 外资持有中国债券比例约 2%远低于全球指数中11%-12%的权重，存在巨大回补空间
• 2026年前5个月IPO募资额1670 亿港元约占2025年全年的60%，显示上市活动强劲
• 2027年预期市盈率 (P/E)25 倍低于34倍的历史中枢，估值具备吸引力
• 排队上市企业数量494 家截至2026年5月，较2025年底的316家显著增加

影响与含义

对港交所而言，离岸国债期货的推出不仅是单一新产品的上线，更是其FICC（固定收益、货币及商品）业务板块崛起的重要起点。这将有助于降低公司对传统股票交易收入的依赖，优化收入结构，提升抗周期能力。对投资者而言，当前股价并未充分反映这一长期结构性利好以及短期股票业务的强劲复苏，提供了较好的介入时机。长期来看，随着人民币国际化深入，港交所有望成为离岸人民币风险管理枢纽，重估其平台价值。

风险

• 与在岸资本市场业务竞争加剧
• 现金市场交易速度/活跃度下降
• 中国在岸费用降低带来的费率压力
• 中国持续通缩的经济环境

后续跟踪

• 离岸国债期货的具体推出时间及初始产品期限（是否扩展至10年/30年）
• 外资参与离岸国债期货的实际规模及增长速度
• IPO排队企业数量的变化及科技类公司上市进度
• 市场日均成交额（ADT）的持续性