港交所短期受益于活跃现货市场，互联互通、ETP及固定收益产品构成长线增量

概览

本报告总结港交所1H26分析师简报，核心判断是现货市场仍将贡献近期主要增长，而互联互通扩容、ETP产品深化以及固定收益和大宗商品布局将逐步形成长期、多元化的收入驱动力。摩根士丹利给予港交所Overweight评级，目标价HK$515.00。

核心观点

港交所1H26受益于活跃的IPO市场及多项业务举措，收入和经营指标创下纪录，摩根士丹利预计这一趋势将延续。近期最主要的支撑仍来自现货市场，包括IPO、后续再融资以及保持高位的二级市场活动；因此，融资活动和市场成交活跃度仍是短期业绩弹性的核心来源。 互联互通是跨境交易持续增长的重要支柱。报告指出，强劲的北向交易反映A股市场活跃；若高知名度A股IPO被纳入互联互通，北向交易活动有望进一步提升。管理层提出三项扩容路径：一是扩大参与者范围，国家金融监督管理总局近期已宣布允许内地保险公司通过互联互通投资香港ETF；二是纳入更多产品；三是升级平台，包括可能改善交易日历。这些措施共同提升市场可达性，并扩大跨境资金和交易流量。 ETP正从补充产品转变为更具分量的结构性成交驱动力。1H26 ETP日均成交额同比增长超过70%，零售投资者参与强劲。后续产品计划包括开发行业指数、扩充固定收益ETF，并推出面向南向投资需求的60/40 ETF。摩根士丹利认为，更多产品上市以及扩大互联互通中的ETP覆盖范围，可进一步支持成交增长。 固定收益和大宗商品是港交所多资产战略下的长期收入来源。8月初推出的5年期中国国债期货参与情况理想，管理层希望未来增加其他期限品种，并借此加强离岸人民币价格发现，逐步支持CNH债券发行。虽然该业务短期贡献预计仍不及现货市场，但产品扩充和基础设施建设可降低收入对单一股票市场活动的依赖，并强化长期多资产生态。 基于Morgan Stanley ModelWare框架，报告列示港交所2025年至2028年的EPS分别为HK$14.01、HK$14.40、HK$15.38和HK$16.44，其中2026年至2028年为估计值；同期EBITDA分别为HK$22,822百万、HK$23,517百万、HK$25,191百万和HK$26,958百万，ModelWare净利润分别为HK$17,754百万、HK$18,253百万、HK$19,485百万和HK$20,832百万。对应P/E由29.1倍降至28.8倍、27.0倍和25.2倍，P/BV由8.8倍降至8.6倍、8.4倍和8.0倍；ROE分别为32.6%、31.1%、32.1%和33.2%。这些预测体现利润随业务增长而上升，同时估值倍数随时间回落的路径。 HK$515目标价采用概率加权情景估值，牛市、基准和熊市情景的权重分别为25%、65%和10%。基准情景采用34倍2026年预期P/E，对应2021年市场情绪仍高时的水平；牛市情景采用40倍，对应2020年IPO动能较强时达到的水平；熊市情景采用32倍，仍高于不确定性持续存在的2022至2024年水平。概率分布偏向上行情景，反映摩根士丹利对金融风险见底后日均成交量及资金流进一步改善的判断。以2026年8月19日HK$414.60的收盘价计算，目标价对应24%上行空间；报告同时维持Overweight评级和In-Line行业观点。 报告列出的上行风险包括市场融资活动急剧回升、IPO项目转化加快、中国及全球流动性改善，以及支持资本市场的政策加码。下行风险包括影响日均成交量和换手速度的监管变化、IPO未按预期推进、政策收紧程度超预期、地缘政治不确定性，以及MSCI指数期货和期权产品收入贡献下降。

分析框架

摩根士丹利先从1H26分析师简报提炼业务变化，再按时间维度拆分增长来源：以IPO、再融资和二级市场成交解释近期表现，以互联互通、ETP、固定收益和大宗商品产品解释长期结构性增长。随后使用ModelWare框架列示盈利和估值指标，并以历史P/E水平设置牛市、基准和熊市情景，通过概率加权得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2026年预期P/E情景估值

  报告分别使用32倍、34倍和40倍2026年预期P/E刻画熊市、基准和牛市情景，并以2020年至2024年的历史市场环境作为倍数参照。

• （词表外方法）

  牛市、基准和熊市概率加权

  报告给予牛市25%、基准65%和熊市10%的权重，将不同成交量、资金流和市场环境下的估值结果合成为HK$515目标价。

• （词表外方法）

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告使用摩根士丹利的ModelWare框架组织EPS、EBITDA、净利润、回报率和估值倍数等财务指标；输入未披露该框架的内部计算公式。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 香港交易及结算所有限公司（0388.HK）

  港交所直接受益于IPO、再融资、二级市场成交、互联互通流量、ETP产品扩容及固定收益和大宗商品业务增长。

  优势

  1H26收入和经营指标创纪录；互联互通平台具备扩容空间；ETP日均成交额同比增长超过70%；多资产产品生态持续完善。

  劣势

  近期收入增长仍主要依赖现货市场活动，长期业务多元化举措尚需通过新增产品、参与度和成交量逐步兑现。

  对比

  报告未提供与同业交易所的直接比较。

  风险

  监管变化、IPO转化不及预期、政策收紧、地缘政治不确定性，以及MSCI指数期货和期权收入下降。

关键数据

• 股票评级Overweight行业观点为In-Line
• 目标价HK$515.00相对2026年8月19日收盘价的上行空间为24%
• 收盘价HK$414.602026年8月19日
• 52周价格区间HK$360.00-HK$466.00报告封面市场数据
• ETP日均成交额增速同比增长超过70%1H26，零售投资者参与强劲
• 目标价情景权重牛市25% / 基准65% / 熊市10%概率加权目标价框架
• 2026年预期P/E情景牛市40倍 / 基准34倍 / 熊市32倍分别参考2020年、2021年及2022至2024年的市场环境
• EPSHK$14.01 / HK$14.40 / HK$15.38 / HK$16.442025 / 2026e / 2027e / 2028e；报告标注为基于一致预期口径
• Refinitiv一致预期EPSHK$13.76 / HK$15.39 / HK$15.73 / HK$16.892025 / 2026e / 2027e / 2028e
• EBITDAHK$22,822百万 / HK$23,517百万 / HK$25,191百万 / HK$26,958百万2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• ModelWare净利润HK$17,754百万 / HK$18,253百万 / HK$19,485百万 / HK$20,832百万2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• P/E29.1倍 / 28.8倍 / 27.0倍 / 25.2倍2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• P/BV8.8倍 / 8.6倍 / 8.4倍 / 8.0倍2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• ROE32.6% / 31.1% / 32.1% / 33.2%2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• RNOA32.7% / 31.2% / 32.2% / 33.2%2025 / 2026e / 2027e / 2028e
• 稀释后流通股数1,271百万股报告封面当前数据
• 当前市值HK$526,945百万报告封面当前数据
• 当前企业价值HK$527,343百万报告封面当前数据
• 股票日均成交金额HK$1,947百万报告封面当前数据

影响与含义

报告认为，港交所近期盈利仍主要随IPO、再融资和二级市场成交活跃度变化，但收入结构正在拓宽。互联互通扩大投资者和产品范围、ETP成交快速增长以及人民币固定收益产品建设，可在较长期内增加跨境交易和多资产收入来源，并支撑摩根士丹利的Overweight评级及HK$515目标价。

风险

• 市场融资活动若急剧回升，可能带来高于基准情景的上行结果。
• IPO项目转化若加快，可能使上市和交易相关收入超出预期。
• 中国及全球流动性若改善，可能进一步提升日均成交量和资金流。
• 支持资本市场的政策若加码，可能形成额外上行推动。
• 影响日均成交量和换手速度的监管变化可能削弱交易收入。
• IPO可能因多种原因未按预期推进。
• 政策收紧程度若超出预期，可能抑制市场活动。
• 地缘政治不确定性可能影响融资和交易情绪。
• MSCI指数期货及期权产品的收入贡献可能下降。

后续跟踪

• 关注高知名度A股IPO纳入互联互通的进展及其对北向交易的影响。
• 关注内地保险公司参与香港ETF互联互通、更多产品纳入及交易日历优化。
• 关注行业指数、固定收益ETF和面向南向投资的60/40 ETF推出进度。
• 关注5年期中国国债期货的持续参与度及其他期限品种的扩充。
• 关注IPO、后续再融资和二级市场活动能否继续维持较高水平。