Ruijie Networks（301165）研报解读

概览

Goldman Sachs回顾锐捷网络强劲的2Q26业绩，并认为中国CSP需求正在加速AIDC白盒交换机出货。该机构上调盈利预测和目标价，但因估值合理而维持Neutral。

核心观点

锐捷交出强于预期的2Q26业绩，Goldman Sachs主要将其归因于本地数据中心交换机需求旺盛。收入同比增长42%、环比增长94%至Rmb5.833bn，较Goldman Sachs预期高9%，较Bloomberg一致预期高7%。毛利润同比增长37%至Rmb1.721bn，29.5%的毛利率与Goldman Sachs预期一致。由于销售及研发支出增加，运营费用高于预期；Goldman Sachs认为，这些投入有助于产品规格升级和长期客户群扩张。净利润达到Rmb571mn，同比增长66%、环比增长365%，与Goldman Sachs及一致预期大致一致。 报告将业绩动能与锐捷在中国AI数据中心网络市场的竞争地位联系起来。管理层表示，根据IDC数据，锐捷在1Q26中国数据中心交换机市场排名第三，在200G/400G数据中心交换机细分市场排名第二。Goldman Sachs将锐捷描述为受益于国内云资本开支上行的本地白盒交换机领导者。据管理层称，其AIDC网络产品已被China Mobile、Alibaba、ByteDance、Baidu、Tencent、Kuaishou和360用于支持大语言模型训练和推理。公司还在开发下一代1.6T高速互连设备，并已推出覆盖LPO、NPO和CPO技术路径的51.2T CPO交换机。 考虑到2Q26表现，Goldman Sachs将2026-30E收入预测分别上调3%、7%、9%、10%和12%，主要因为预计AIDC白盒交换机贡献更高。该机构将2026-30E净利润预测分别上调3%、5%、6%、7%和8%。由于白盒交换机通常较其他产品线利润率更低，机构预计毛利率将下降，同时基本维持运营费用率假设不变。因此，预测调整同时反映了更高的销售预期及产品结构对利润率较不利的影响。 Goldman Sachs继续采用近端P/E对锐捷估值。由于预期2027E-28E净利润增长更强，机构将目标2027E P/E由60x上调至63x，并采用同行远期P/E估值倍数与盈利增长之间的观察关系。将修订后的倍数应用于2027E EPS后，得出Rmb133.10的12个月目标价，高于此前的Rmb120.50。尽管该机构仍看好公司受益于中国云资本开支增长和AIDC交换机需求，但因估值合理而维持Neutral评级。

分析框架

Goldman Sachs首先将锐捷的季度收入、利润和利润率与其自身预测及Bloomberg一致预期进行比较，然后将业绩与中国数据中心交换机需求及公司的AIDC产品定位联系起来。该机构基于更高的白盒交换机贡献修订多年收入和盈利预测，纳入相关利润率取舍，并以与预期EPS增长挂钩的同行P/E倍数推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  与同行远期P/E和净利润增长相关性挂钩的近端P/E估值。

  Goldman Sachs将锐捷预期2027E-28E EPS增长与同行远期估值倍数联系起来，设定63x的2027E目标P/E，再以该倍数计算12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  由产品结构变化带来的收入增长和利润率影响。

  报告将收入预测上调归因于AIDC白盒交换机出货增加，同时预计由于该产品类别利润率低于其他产品线，毛利率将下降。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ruijie Networks (301165.SZ)

  主要覆盖公司，受益于中国CSP驱动的AIDC交换机需求。

  优势

  2Q26收入和盈利增长强劲；在中国数据中心交换机及200G/400G交换机市场具领先地位；产品覆盖LPO、NPO和CPO技术路径。

  劣势

  销售及研发支出增加推高运营费用率，且白盒交换机产品占比上升预计将降低毛利率。

  对比

  根据IDC数据，公司在1Q26中国数据中心交换机市场排名第三，在200G/400G数据中心交换机市场排名第二。

  风险

  中国云资本开支、产品迁移和价格竞争可能与Goldman Sachs预期不同。

关键数据

• 2Q26收入Rmb5.833bn同比增长42%、环比增长94%；较Goldman Sachs预期高9%，较Bloomberg一致预期高7%。
• 2Q26净利润Rmb571mn同比增长66%、环比增长365%；与Goldman Sachs及Bloomberg一致预期一致。
• 2Q26毛利率29.5%与Goldman Sachs预期一致。
• 2026-30E收入预测调整+3% / +7% / +9% / +10% / +12%主要由更高的预期AIDC白盒交换机贡献推动。
• 2026-30E净利润预测调整+3% / +5% / +6% / +7% / +8%主要反映更高的收入预期。
• 目标P/E63x 2027E因预期2027E-28E净利润增长更强，由60x上调。
• 12个月目标价Rmb133.10由Rmb120.50上调；对比截至2026年9月11日的Rmb106.93价格。

影响与含义

Goldman Sachs认为，国内云资本开支增长和AIDC部署将支持锐捷的交换机收入趋势，因此上调多年预测。不过，更高的白盒交换机产品占比预计将压低毛利率，且该机构尽管上调目标价仍维持Neutral。

风险

• 中国云资本开支可能高于或低于预期。
• 产品迁移速度可能快于或慢于预期。
• 价格竞争可能弱于或强于预期。