锐科激光二季度毛利率超预期，但高估值下高盛维持卖出

概览

本报告评估锐科激光2Q26业绩、毛利率改善的驱动因素及其对盈利预测和估值的影响。高盛认可产品结构升级和新应用需求带来的利润改善，但认为收入增长、长期份额提升空间及新业务近期贡献仍较有限，当前估值不足以支持更积极的评级。

核心观点

锐科激光2Q26业绩与7月19日的预告一致。季度收入、毛利润、EBIT和净利润分别为Rmb1,051mn、Rmb284mn、Rmb91mn和Rmb117mn，分别同比增长11%、57%、607%和109%，其中同比增幅建立在较低基数之上；环比分别增长22%、50%、100%和180%。与高盛预测相比，收入基本持平，毛利润、EBIT和净利润分别高42%、393%和63%。每股收益为0.21，同比增长110%、环比增长180%，较高盛预测高63%。2Q26毛利率、营业利润率和净利率分别为27%、9%和11%，同比提高8、7和5个百分点，较高盛预测提高8、7和4个百分点，表明本季超预期主要来自利润率而非收入。 经营层面，1H26公司交付激光器10.38万台，同比增长24%；焊接产品和>10kW功率产品分别同比增长46%和23%，但综合平均售价同比下降10%。传统应用中，公司在船舶制造和便携式焊接领域持续获得批量订单。高盛认为，毛利率超预期的主要原因是产品结构升级：1H26脉冲激光器毛利率同比提高8个百分点至31%，受半导体、3D打印和AIDC供应链等精密制造终端快速增长推动。与此同时，海外业务扩张增加销售费用，并伴随财务费用上升和汇兑损失，使营业利润率和净利率的表现受到轻微影响。 基于2Q26业绩和毛利率改善，高盛维持2026E-30E收入预测基本不变，但将同期年均EPS预测上调13%。12个月目标价由Rmb14.8升至Rmb16.7，仍以25倍2027E市盈率为基础。尽管盈利预测和目标价上调，高盛继续给予卖出评级：股票当前对应68倍2026E市盈率，而2026E-30E盈利复合增速为23%，其近期估值也显著高于高盛中国工业科技覆盖范围内的其他激光产业链公司。 从中期行业与竞争逻辑看，锐科激光是国内光纤激光器龙头，高盛估计其2025年国内市场份额为23%。高盛预计2026E-30E中国光纤激光器市场复合增长率为7%，其中高功率应用增速将高于低功率应用；公司仍可受益于市场增长和国产替代。不过，进一步提升份额的空间可能有限，因为尚未被替代的市场主要是采用IPG产品的高端客户，其平均售价更高但对应销量较小。高盛看好超快激光、激光焊接和激光清洗等新技术，以及国防等新应用的发展，但认为这些新兴业务近期对盈利的贡献可能仍然有限。因此，产品结构改善并未改变其对长期净利润增长相对温和、近期估值过高的判断。

分析框架

高盛首先将2Q26收入、利润和利润率与同比、环比、业绩预告及自身预测进行比较，确定超预期部分主要来自毛利率。随后从出货量、平均售价、产品结构和下游应用拆解利润率变化，并分析海外扩张费用与汇兑损失的影响。在此基础上更新2026E-30E盈利预测，再结合行业增速、国产替代空间、竞争格局、同产业链公司估值和2027E市盈率确定目标价及评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率目标估值与增长匹配比较

  报告以25倍2027E市盈率计算Rmb16.7的12个月目标价，并将当前68倍2026E市盈率与23%的2026E-30E盈利复合增速及其他激光产业链股票进行比较，以判断估值是否合理。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量与综合平均售价拆分

  报告同时考察1H26出货量同比增长24%和综合平均售价同比下降10%，用于区分销量扩张与价格压力对收入及盈利的不同影响。

• 行业/产业分析框架供需框架

  市场增长、国产替代与剩余可替代空间分析

  报告以中国光纤激光器市场2026E-30E年均增长7%为需求基础，同时评估国产替代、IPG高端客户的剩余市场结构以及连续波激光器价格竞争，从而判断锐科激光后续份额提升空间。

• 公司基本面与财务框架

  业绩差异分析与盈利预测修正

  报告将实际业绩与高盛预测逐项比较，识别毛利率超预期后，在收入预测基本不变的情况下上调2026E-30E EPS预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 锐科激光（300747.SZ）

  报告的主要研究标的；高盛认可其毛利率改善和新应用增长，但因估值偏高维持卖出评级。

  优势

  国内光纤激光器龙头，2025年国内市场份额估计为23%；产品结构升级，脉冲激光器毛利率改善，并在船舶制造、便携式焊接、半导体、3D打印和AIDC供应链获得需求支撑。

  劣势

  综合平均售价同比下降10%，连续波激光器面临价格竞争；剩余国产替代市场主要由高端、较高售价但低销量的IPG客户构成，进一步提升份额的空间有限；新业务近期盈利贡献可能有限。

  对比

  股票近期估值显著高于高盛中国工业科技覆盖范围内的其他激光产业链公司。

  风险

  卖出观点的上行风险包括海外扩张快于预期、国防业务进展快于预期，以及价格压力弱于预期。

关键数据

• 2Q26收入Rmb1,051mn同比增长11%、环比增长22%，较高盛预测为0%差异
• 2Q26毛利润Rmb284mn同比增长57%、环比增长50%，较高盛预测高42%
• 2Q26 EBITRmb91mn同比增长607%、环比增长100%，较高盛预测高393%
• 2Q26净利润Rmb117mn同比增长109%、环比增长180%，较高盛预测高63%
• 2Q26每股收益0.21同比增长110%、环比增长180%，较高盛预测高63%
• 2Q26毛利率/营业利润率/净利率27%/9%/11%同比分别提高8/7/5个百分点，较高盛预测分别提高8/7/4个百分点
• 1H26激光器交付量103.8k units同比增长24%
• 1H26焊接产品/>10kW功率产品增速+46%/+23%均为同比增速
• 1H26综合平均售价-10%同比下降
• 1H26脉冲激光器毛利率31%同比提高8个百分点
• 2025年国内市场份额23%高盛估计
• 中国光纤激光器市场2026E-30E复合增速7%高盛预计高功率应用增速高于低功率应用
• 2026E-30E年均EPS预测调整+13%收入预测基本不变，调整反映2Q26业绩及毛利率改善
• 12个月目标价Rmb16.7此前为Rmb14.8，基于25倍2027E市盈率
• 2026E市盈率68x对比2026E-30E盈利复合增速23%

影响与含义

产品结构升级和精密制造需求改善了毛利率，使高盛上调盈利预测及目标价；但收入预测未明显提高，新兴业务近期盈利贡献有限，且份额提升空间受到剩余高端市场结构约束。高盛因此认为业绩改善尚不足以抵消高估值问题，并维持卖出评级。

风险

• 海外业务扩张速度可能快于预期。
• 国防业务进展可能快于预期。
• 行业价格压力可能弱于预期。

后续跟踪

• 持续关注连续波激光器市场的价格竞争。
• 关注低空经济、半导体、AIDC和精密制造等高附加值新终端需求能否持续。