高盛下调思锐至中性：AI芯片转型压降毛利，估值已反映增长

概览

本报告主要分析了思锐在AI服务器领域的市场地位、产品结构调整及财务前景。高盛认可思锐作为中国AI服务器龙头的地位，特别是其在推理型服务器和开放计算架构上的优势。然而，考虑到AI服务器正从全球顶级GPU向本土AI芯片过渡，这将导致平均售价（ASP）下降；同时，面向中国云服务商（CSP）的直销比例上升削弱了高毛利的渠道业务，导致综合毛利率长期承压。基于此，高盛下调了盈利预测和目标价，并将评级从“买入”下调至“中性”，认为当前股价已充分反映了未来的增长预期。

核心观点

核心观点一：芯片转型与客户需求变化双重压制利润率。思锐的AI服务器正经历从NVIDIA等全球顶级GPU向本土AI芯片的平台过渡。虽然本土芯片成本较低，但也导致了服务器整体平均售价（ASP）的下降。此外，中国云服务商（CSP）对AI服务器的采购占比日益提升，这类业务多为直销模式，缺乏传统渠道业务的品牌溢价，从而拖累了公司的综合毛利率。高盛预计，公司的毛利率将从2015-2023年的10-15%区间，降至2024/25年的7%/5%，并在2026-28年维持在5-6%的低位。 核心观点二：产品结构持续优化，高价服务器占比提升。尽管毛利率承压，但思锐的产品结构正在显著改善。数据显示，2025年定价在5万-10万美元的推理型AI服务器出货量同比增长31%，定价在10万-25万美元的训练型AI服务器出货量同比增长47%。低价服务器（<5万美元）的出货贡献率从2023年的98%降至2025年的94%。高盛预计，2026-28年定价高于5万美元的服务器出货量将以55%的年复合增长率（CAGR）增长，其营收贡献率将从2025年的17%提升至2028年的39%。 核心观点三：盈利预测下调，估值回归理性。基于上述毛利率和ASP的压力，高盛将思锐2026/27年的净利润预测分别下调20%和2%。不过，得益于运营效率的提升（2026年一季度运营费用率降至4.0%），2028年的净利润预测小幅上调4%。在估值方面，高盛采用同业市盈率与远期净利润增速挂钩的方法，将目标市盈率倍数从26.4倍下调至23.8倍（对应2027年预期收益），得出新的12个月目标价为76.5元人民币。鉴于当前股价隐含的上涨空间有限，且地缘政治带来的供应链不确定性尚未完全消除，机构认为利好已基本计入股价。

分析框架

高盛的分析逻辑遵循“量价拆分”与“同业相对估值”相结合的路径。首先，通过拆解AI服务器的价格带（如<$50k, $50-100k, >$100k），量化不同价位段产品的出货量增长及ASP变化，从而推导营收结构和毛利率趋势。其次，深入分析客户结构变化（CSP直销 vs 渠道分销）对混合毛利率的具体影响。最后，在估值层面，不单纯依赖历史均值，而是建立同业公司“市盈率（PE）”与“远期净利润增速（NI YoY）”的相关性模型，根据思锐预期的36%净利润增速，动态确定合理的目标PE倍数，以此判断当前股价是否高估或低估。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分

  将营收增长拆解为“销量增长”和“平均售价（ASP）变化”两个维度。在本报告中，用于分析AI服务器在向本土芯片转型过程中，虽然销量可能增长，但ASP下降对总收入和毛利的具体影响。

• 估值方法PE/PEG 估值

  PE/PEG 估值

  通过对比同行业公司的市盈率（PE）与其净利润增速（Growth）之间的关系来确定合理估值倍数。报告利用同业PE与远期净利润增速的相关性，为思锐设定了23.8倍的目标PE，体现了成长性与估值的匹配逻辑。

• 竞争与战略框架价值链分析

  价值链分析

  分析企业在产业链中的位置及利润分配。报告指出思锐从面向渠道的品牌业务转向面向CSP的直销业务，虽然在价值链中更贴近大客户，但失去了渠道品牌的溢价能力，从而导致毛利率结构性下行。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 思锐 (000977.SS)

  受益/受损逻辑交织：受益于中国AI基础设施支出增长及推理需求爆发，但受损于芯片转型导致的ASP下降及CSP直销占比提升带来的毛利压缩。

  优势

  中国AI服务器市场份额领先；开放计算架构获国际奖项，研发能力强，适配多芯片平台；高价服务器占比快速提升。

  劣势

  综合毛利率结构性下行至5-6%；对单一区域（中国）及特定客户群（CSP）依赖度增加；地缘政治带来的供应链不确定性。

  对比

  相比同业，思锐在规模和本土化适配上具有优势，但毛利率水平低于拥有更强品牌溢价的渠道模式时期。

  风险

  生成式AI需求不及预期；芯片转型速度慢于预期；国内AI服务器竞争加剧。

关键数据

• 2026/27E净利润预测调整-20% / -2%反映ASP下降及毛利率承压
• 2026-28E预期综合毛利率5-6%较2015-2023年的10-15%显著下降
• 新目标价76.5元此前为86.5元，隐含上行空间9.7%
• 目标市盈率 (2027E)23.8x此前隐含2027E PE为26.4x
• >$50k服务器营收占比预测39% (2028E)2025年为17%，反映产品结构高端化
• >$50k服务器出货量CAGR+55%2026-28年预期复合增长率

影响与含义

对思锐而言，短期面临利润率收缩的痛苦转型期，但长期看，其在开放计算架构上的研发优势有助于适应中国多元化的AI芯片生态。对投资者而言，报告提示AI服务器板块可能面临整体估值重构（De-rating）的风险，因为在地缘政治紧张和供应链转型背景下，高增长未必能维持高毛利。当前估值水平下，股价已较为充分地反映了未来两年约36%的净利润年均增长预期，进一步上涨需要超出预期的产品组合升级或更平滑的芯片过渡。

风险

• 中国生成式AI需求强于/弱于预期，影响云服务商对AI服务器的采购及公司营收估算。
• AI服务器从全球顶级GPU向本土芯片转型的速度快于/慢于预期，影响营收及毛利率估算。
• 中国AI服务器市场竞争激烈程度高于/低于预期，影响出货量、市场份额、ASP及毛利率。

后续跟踪

• 公司能否实现比预期更平滑的AI服务器模型过渡。
• 服务器或存储业务的产品组合升级速度是否快于预期。
• 中国云服务商对生成式AI的投资回报率（ROIC）及应用效果。