瑞声科技上半年利润略逊预期，但高端化与散热、AI边缘设备等新业务支撑增长

概览

报告评估瑞声科技2026年上半年业绩、各业务板块表现及2026—2028年增长路径。虽然净利润因研发等经营费用较高而略逊预期，但经常性盈利、毛利率和高端产品组合均有改善；瑞银认为散热、AI边缘设备、服务器液冷、光通信及XR等业务可延续中期增长，因此维持买入评级与48.00港元目标价。

核心观点

2026年上半年净利润为9.01亿元人民币，同比增长2.9%，分别较瑞银预测和Visible Alpha共识低6%和11%。主要原因不是收入不足，而是更高的毛利率被较高经营费用抵消。同期经常性净利润达到8.51亿元人民币，同比增长37.4%，瑞银据此认为实际经营状况已有显著改善。收入为145亿元人民币，较2025年下半年下降21.6%、同比增长8.9%，符合瑞银预测；毛利率同比提高1.7个百分点至22.4%，为2021年以来最高的上半年水平，主要受产品组合向高端产品转移推动。 分业务看，公司在2026年上半年调整了分部口径。声学与电磁驱动收入同比增长14.2%，其中电磁驱动增幅超过20%；该板块毛利率同比提高0.7个百分点，声学业务本身贡献了0.9个百分点的提升。公司指引该板块2026年收入实现个位数增长，下半年毛利率继续上升。海外大模型客户的可穿戴产品可能很快进入量产，2027年预计为数百万件、单件价值量超过30美元；AI边缘设备与云台模组收入到2027年可能达到低个位数十亿元人民币规模。 精密结构件与散热收入同比增长12.5%至33亿元人民币，毛利率同比提高4个百分点至23.1%。其中散热业务受瑞银所判断的iPhone均热板导入推动，收入同比增长约400%至11亿元人民币；与此同时，智能手机金属外壳因平均售价承压，收入下降13.5%。公司指引该板块2026年收入增长超过30%，散热收入增长100%—200%，下半年毛利率较上半年改善。均热板与主动散热收入在2027年可能达到中个位数十亿元人民币，平板电脑和笔记本电脑渗透率提升可提供进一步增长；服务器液冷方面，冷却液分配单元和通用快速接头已经量产，冷板正在头部CPU客户认证，相关收入2027年可能达到约10亿元人民币。 光学业务收入同比下降22.7%，原因是智能手机出货减少，但高端产品推动平均售价实现同比双位数增长，部分抵消了销量压力。毛利率同比持平于10.2%，符合瑞银预测。公司预计2026年塑料及混合镜头毛利率可以扩张，但模组收入将下降超过20%，毛利率低于2025年。瑞声科技还在推进用于光通信的晶圆级玻璃产品，并向海外头部客户送样；瑞银预计该业务到2028年可产生数亿元人民币收入。 传感器与半导体收入同比增长41%，毛利率为14.6%，比瑞银预测高2.5个百分点。改善来自在主要消费电子客户处的份额提升、新型语音拾取加速度计和MEMS扬声器量产，以及取得海外AI眼镜麦克风项目。公司还预计XR显示模组将在2027年贡献数亿元人民币收入，并于2028年扩大至2027年的两至三倍。 汽车声学收入同比增长23.1%，由客户扩展和强劲出口推动，但毛利率同比下降3.2个百分点，原因包括竞争、产品组合和原材料成本。公司预计这些压力将在2026年下半年缓解。集团层面，公司指引2026年收入实现双位数增长，毛利率大致稳定至上升；智能手机相关业务虽面临销量压力，但高端化预计可使其毛利率保持稳定至改善。 计入上半年结果及新产品研发费用上升后，瑞银将2026年盈利预测下调11%，基本维持2027年预测，并因新兴业务增长能见度提高而将2028年盈利预测上调11%。摊薄每股收益的具体调整为：2026年由2.37元降至2.18元人民币，降幅8%，低于2.42元共识；2027年由2.75元升至2.79元，增幅1%，接近2.83元共识；2028年由3.30元升至3.71元，增幅12%，高于3.16元共识。瑞银预计2026—2028年收入分别为354.54亿元、422.05亿元和485.20亿元人民币，净利润分别为24.84亿元、31.86亿元和42.29亿元人民币。 瑞银采用DCF现金流折现法确定目标价，并维持12个月买入评级及48.00港元目标价。以2026年8月20日39.12港元的价格计算，报告预测股价升幅22.7%、股息率1.0%，合计股票回报23.7%；相对11.2%的市场回报假设，预测超额回报为12.5%。另一个独立的短期量化评估对未来六个月行业结构、监管环境、近期经营趋势、相对共识的下一次每股收益更新以及相对瑞银预测的盈利风险均给出3分，代表短期看法大致中性，不改变报告基于12个月期限的买入评级。

分析框架

瑞银先将上半年收入、净利润和毛利率分别与自身预测及Visible Alpha共识比较，再把利润偏差拆解为产品组合改善、毛利率上升与经营费用增加的共同作用。随后按调整后的业务分部分析收入、售价、销量和毛利率变化，并把量产、客户认证和渗透率提升等项目节点映射到2027—2028年收入潜力。在此基础上，报告调整未来三年盈利预测，并通过DCF现金流折现法形成12个月目标价，同时以单独的量化问卷描述较短期限的风险与催化因素倾向。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现估值

  该方法把公司未来预期现金流折算为当前价值；报告明确以此作为48.00港元目标价的估值基础，但未在所给正文中披露具体折现率或终值假设。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、平均售价与产品组合拆分

  报告分别观察出货量、平均售价和高端产品占比，例如用智能手机出货下降与高端光学产品售价双位数上升解释光学收入和毛利率表现。

• 公司基本面与财务框架

  分部收入与毛利率分析

  报告按声学与电磁驱动、精密结构件与散热、光学、传感器与半导体、汽车声学等板块比较收入增速和毛利率，并将差异归因于产品组合、竞争、成本、客户份额及新产品量产。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AAC Technologies（瑞声科技，2018.HK）

  报告认为公司将受益于高端产品组合、散热渗透、AI边缘设备、服务器液冷、光通信及XR等多项增长驱动。

  优势

  经常性净利润同比增长37.4%，毛利率达到2021年以来最高的上半年水平；散热和传感器业务增长强劲，多项新产品已量产、送样或进入客户认证。

  劣势

  上半年净利润低于预测，研发等经营费用较高；光学收入下降，智能手机金属外壳售价承压，汽车声学毛利率受竞争、产品组合和原材料成本影响。

  对比

  2026年摊薄每股收益预测2.18元人民币低于2.42元共识，2027年2.79元接近2.83元共识，2028年3.71元高于3.16元共识。

  风险

  报告列出的估值上行风险包括中国智能手机需求强于预期、手机摄像头升级趋势恢复，以及主要手机客户对触觉器件和麦克风等零部件的价格压力下降。

关键数据

• 2026年上半年净利润Rmb901mn同比增长2.9%，较瑞银预测低6%，较Visible Alpha共识低11%。
• 2026年上半年经常性净利润Rmb851mn同比增长37.4%。
• 2026年上半年收入Rmb14.5bn半年环比下降21.6%、同比增长8.9%，符合瑞银预测。
• 2026年上半年毛利率22.4%同比上升1.7个百分点，为2021年以来最高的上半年水平。
• 精密结构件与散热收入Rmb3.3bn同比增长12.5%；毛利率为23.1%，同比提高4个百分点。
• 散热业务收入Rmb1.1bn同比增长约400%，主要受均热板导入推动。
• 传感器与半导体收入增速+41% YoY毛利率14.6%，比瑞银预测高2.5个百分点。
• 汽车声学收入增速+23.1% YoY毛利率同比下降3.2个百分点。
• 2026—2028年摊薄每股收益预测Rmb2.18 / Rmb2.79 / Rmb3.71较此前预测分别调整-8%、+1%和+12%。
• 12个月目标价HK$48.00维持不变，采用DCF现金流折现法。
• 预测股票回报23.7%包括22.7%的预测股价升幅和1.0%的预测股息率。
• 预测超额回报12.5%相对于11.2%的市场回报假设。

影响与含义

报告认为，上半年利润偏差主要反映新产品研发等经营费用增加，而非核心收入趋势恶化；经常性利润和毛利率改善表明高端化已经开始产生效果。短期内，智能手机销量、光学模组下滑和汽车声学利润率仍构成压力，但散热、AI可穿戴设备、服务器液冷、传感器、光通信及XR业务有望逐步扩大收入来源，使增长不再完全依赖传统智能手机零部件，并支撑瑞银对2028年盈利的上调。

风险

• 报告明确列出的上行风险是中国智能手机需求强于预期。
• 低端和高端智能手机摄像头升级趋势若恢复，可能带来高于基准情景的表现。
• 主要智能手机客户若减少对触觉器件、麦克风等零部件的价格压力，可能构成额外上行空间。

后续跟踪

• 关注2026年下半年声学与电磁驱动、精密结构件与散热业务毛利率能否按公司指引改善。
• 关注海外大模型客户可穿戴产品能否进入量产，以及2027年数百万件规模能否实现。
• 关注服务器液冷冷板在头部CPU客户的认证进展，以及CDU和UQD量产后的收入爬坡。
• 关注光通信晶圆级玻璃产品的海外客户送样结果及2028年收入兑现情况。
• 关注XR显示模组能否在2027年贡献数亿元人民币收入，并在2028年扩大至两至三倍。