高盛维持锐捷网络买入，目标价下调至Rmb83.4

概览

这是一份高盛关于锐捷网络(301165.SZ)的公司研究与评级调整报告。报告核心判断是，锐捷的数据中心交换机业务正受益于中国云厂商AI资本开支上行，以及Supernodes和大规模AI集群推动的网络设备需求与规格升级。公司产品结构向400G/800G高速交换机升级，并从交换机延伸至400G LPO光模块。尽管高盛下调盈利预测和目标价，仍维持Buy评级。

核心观点

高盛的核心观点包括：第一，中国云AI资本开支上行将继续推动数据中心网络设备需求；第二，锐捷预付费用大幅增加，体现公司为订单储备采购交换ASIC等关键原材料；第三，公司交付400G LPO光模块，显示其解决方案从交换机拓展至光模块；第四，短期收入受原材料供应紧张影响，费用率因研发投入上升而提高，因此下调2026-30E净利润；第五，产品结构升级支持毛利率假设上调，但面向头部CSP扩张使混合毛利率仍面临下行压力。

分析框架

报告采用基本面预测修订与相对估值结合的方法：先纳入4Q25和1Q26业绩，修订2026-30E收入、毛利率、费用率和净利润；再将估值基准年滚动至2027E，以52x 2027E目标P/E和2027E EPS推导12个月目标价。目标P/E来自同业远期P/E与EPS增长的相关性，并参考公司历史估值区间。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率法

  以52x 2027E P/E推导12个月目标价

  高盛将估值基准年滚动至2027E，采用52x目标P/E推导Rmb83.4的12个月目标价；该倍数低于此前目标价隐含的54x 2027E P/E。

• 基本面预测盈利预测修订

  根据4Q25和1Q26业绩修订2026-30E预测

  报告下调2026-30E收入和净利润，原因包括1Q26收入不及预期、关键原材料供应偏紧和研发费用率上升；同时上调毛利率假设以反映400G/800G高速交换机产品结构升级。

• 投资框架GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较个股

  高盛披露其Factor Profile框架以相对市场和同业比较公司属性，增长指标包括销售、EBITDA和EPS增长，财务回报包括ROE、ROCE和CROCI，估值倍数包括P/E、P/B、EV/EBITDA等。

• 并购分析M&A Rank

  用1至3档评估公司成为并购目标的概率

  高盛披露其全球覆盖股票的M&A Rank框架，1代表较高并购概率，2代表中等概率，3代表较低概率；该说明为通用方法披露，并非报告主要投资论点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 锐捷网络(301165.SZ)

  覆盖公司/投资标的

  优势

  受益于中国云AI资本开支上行、400G/800G高速交换机升级、LPO光模块交付和更完整的数据中心网络解决方案。

  劣势

  1Q26收入不及预期，关键原材料供应偏紧，研发费用率上升，混合毛利率仍有下行压力。

  对比

  52x 2027E目标P/E低于此前隐含54x，仍位于公司历史平均与平均加一倍标准差之间。

  风险

  中国云资本开支扩张慢于预期、高速交换机需求低于预期、价格竞争超预期。

• 中国云CSP数据中心网络链条

  需求驱动和客户场景

  优势

  AI集群、Supernodes和大规模集群提升网络吞吐与低延迟需求，推动高速交换机和LPO光模块渗透。

  劣势

  需求节奏依赖云厂商资本开支，且上游交换ASIC等关键器件供应可能制约交付。

  对比

  报告强调LPO相对传统DSP光模块具备更低误码率、更低平均工作温度、更低延迟和更低功耗等技术优势。

  风险

  资本开支波动、技术路线变化、客户集中和价格竞争。

关键数据

• 1Q26预付费用Rmb501mn，环比+1028%4Q25末为Rmb44mn；管理层归因于采购交换ASIC等关键原材料。
• 400G LPO光模块交付16.8k只面向中国领先CSP，体现公司从交换机延伸至光模块。
• 2026-30E净利润修订-15%/-6%/-5%/-5%/-4%主要由于收入下调和费用率上升。
• 毛利率假设上调反映产品结构向400G/800G高速交换机升级，但混合毛利率仍受头部CSP扩张影响呈下行趋势。
• 12个月目标价Rmb83.4（此前Rmb92.1）基于52x 2027E P/E和2027E EPS推导。
• 目标P/E52x 2027E来自同业远期P/E与EPS增长相关性的更新，低于此前目标价隐含的54x。
• 当前价Rmb57.70报告披露页显示价格。
• 评级Buy/买入高盛维持Buy评级。

影响与含义

报告对锐捷网络的含义偏正面：AI数据中心资本开支和高速网络升级为公司提供成长驱动，LPO光模块拓展也提升解决方案完整度。但短期盈利预测下调提示收入兑现、原材料供应和费用投入仍存在压力。目标价下调意味着估值与盈利预期被重估，但维持Buy表明高盛仍认为当前价格相对12个月目标价有较大上行空间。

风险

• 中国云资本开支扩张慢于预期。
• 高速交换机需求低于预期。
• 价格竞争激烈程度超预期。
• 关键原材料供应偏紧可能继续影响收入确认和交付节奏。
• 研发投入上升可能推高费用率并压制短期利润。

后续跟踪

• 中国云厂商AI资本开支的实际落地节奏。
• 400G/800G高速交换机订单、交付和毛利率变化。
• 交换ASIC等关键原材料的供应改善情况。
• 400G LPO光模块后续订单扩张和客户导入情况。
• 面向头部CSP扩张对混合毛利率和价格竞争的影响。
• 2026-30E收入、净利润和研发费用率是否继续被修订。