研报解读

概览

报告在Trip.com公布2Q26业绩及3Q26展望后重新评估该公司。J.P. Morgan现预计国内酒店佣金调整将持续至4Q26和1Q27，因此大幅下调2027年盈利及目标价，但认为投资者将处于Trip.com历史有效佣金率区间内的压缩，误判为从更高名义佣金率开始的崩塌。

核心观点

核心争论在于，9月酒店分层规则是否会对Trip.com国内酒店变现造成持久的结构性损害。J.P. Morgan认为，这一过渡期将比此前预期更晚且更深，并延续至4Q26和1Q27。但其认为市场采用了错误的起点：投资者似乎在为酒店所见10-15%的名义佣金率下跌定价，而Trip.com 2025年的有效集团佣金率已约为9%。因此，报告的基准情景是有效佣金率稳定在8-10%，即在既有区间内压缩，而不是从名义水平重新设定。 预订量和市场份额证据尚未显示出现严重的竞争性断裂。国内酒店预订量在2Q26实现中个位数增长，J.P. Morgan预计3Q预订量持平至小幅增长，大致与同行一致。由于平均每日房价和综合抽佣率均下降，收入增速预计将比预订量增速低约5个百分点。报告假设酒店将重新谈判并在多个平台上架，而非放弃Trip.com，并认为目前没有可见的份额向Meituan或Douyin转移。这一区别至关重要：重新签约期间变现走弱会压低近期收入和利润率，但若预订份额稳定，过渡完成后盈利仍有恢复空间。 回购可缓冲盈利调整，但不能完全抵消其影响。2Q26非GAAP EPADS从上年同期的Rmb7.20升至Rmb7.27，尽管调整后EBITDA同比下降6%，原因是股份数量下降5%。J.P. Morgan预计3Q26非GAAP营业利润率约为31%，且股份数量将继续下降；剔除上年MakeMyTrip收益后，这将支持EPS运行率增长。财务模型预计，流通股数将从FY25的698 million降至FY26的635 million、FY27的592 million及FY28的569 million。 国际扩张是第二项盈利缓冲。Trip.com国际平台收入在2Q26同比增长逾50%，J.P. Morgan预计3Q26同比增长40-50%。其估计，国际业务新增收入目前已超过新增成本，成熟市场已实现盈利。不过，整体国际平台仍处于亏损状态，预计将摊薄4Q26集团利润率，因此国际增长在近期只能部分抵消国内酒店业务调整。 修订后的预测反映了过渡期内国内酒店变现走弱及国内交通佣金下降。J.P. Morgan将2026E非GAAP EPS下调4%，由Rmb27.11降至Rmb26.08；将2027E EPS下调13%，由Rmb32.45降至Rmb28.33。更新后的模型预计，2026年、2027年和2028年收入分别为Rmb66,558 million、Rmb73,994 million和Rmb84,424 million，同比增速分别为6.7%、11.2%和14.1%。调整后EBITDA预计分别为Rmb13,786 million、Rmb21,036 million和Rmb23,904 million，EBITDA利润率将从2025年的30.7%降至2026年的20.7%，随后在2027年和2028年回升至28.4%和28.3%。调整后EPS预计在2026年下降42.8%，2027年增长8.6%，2028年增长18.1%。2025年的较高基数包含上年MakeMyTrip收益。 报告基于2027年盈利正常化预期维持Overweight。其TCOM US的Jun-27目标价由US$72下调至US$62，香港上市股份目标价由HK$560下调至HK$490。两个目标价均基于不变的15x 2027E P/E，并与一线中国互联网同行一致；香港目标价按HK$7.8 per US$1由ADR目标价换算得出。J.P. Morgan表示，该估值倍数受到Trip.com增长前景、相对同行更强竞争地位及三年盈利轨迹的支持。该观点取决于有效酒店佣金维持在8-10%、预订量增长大致跟随同行，以及重新签约后不出现可见的份额流失。

分析框架

J.P. Morgan先比较名义与有效酒店佣金率，随后检验较低变现是否伴随预订走弱或市场份额流失。接着评估股份回购和国际平台增长在过渡期内对盈利的影响，修订财务预测，并以不变的同行参照2027年P/E倍数推导两个上市地对应的目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  预订量、ADR与抽佣率拆分

  报告将酒店预订量增长与平均每日房价及佣金抽佣率分开分析。这解释了即便Trip.com预订份额稳定，收入增速为何仍可能比预订量低约5个百分点。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同行的远期P/E估值

  J.P. Morgan对2027E盈利采用不变的15x倍数，并与一线中国互联网同行保持一致，以得出US$62的ADR目标价，再将其换算为HK$490的H股目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Trip.com Group Ltd ADR (TCOM.US)

  主要覆盖的美国上市证券；J.P. Morgan维持Overweight，并设定Jun-27目标价US$62。

  优势

  国际收入增长、持续回购、稳定预订份额及相对同行更强的竞争地位，支持2027年盈利正常化观点。

  劣势

  国内酒店变现调整较此前预期更晚且更深，交通佣金和近期利润率亦承压。

  对比

  按15x 2027E P/E估值，与一线中国互联网同行一致。

  风险

  佣金低于8%、预订量增长显著落后同行、可见的份额流失、航空佣金进一步承压、旅游复苏放缓、竞争及宏观经济走弱。

• Trip.com Group Ltd - H (09961.HK)

  主要覆盖的香港上市证券；J.P. Morgan维持Overweight，并设定Jun-27目标价HK$490。

  优势

  相同的回购、国际业务增长和2027年盈利正常化驱动因素适用于香港上市股份。

  劣势

  该上市股份面临与ADR相同的国内酒店变现和利润率压力。

  对比

  HK$490目标价按HK$7.8 per US$1由US$62 ADR目标价换算得出。

  风险

  佣金低于8%、预订量增长显著落后同行、可见的份额流失、航空佣金进一步承压、旅游复苏放缓、竞争及宏观经济走弱。

关键数据

• 有效集团佣金率About 9% in 2025; expected to settle at 8-10%报告将该有效佣金率与酒店所见的10-15%名义佣金率进行对比。
• 国内酒店预订量Mid-single-digit growth in 2Q26J.P. Morgan预计3Q26预订量持平至小幅增长，并大致与同行一致。
• 收入相对于预订量Revenue expected to trail volume by approximately 5 percentage points归因于ADR下降和综合抽佣率下降。
• 2Q26非GAAP EPADSRmb7.27尽管调整后EBITDA同比下降6%，仍高于2Q25的Rmb7.20。
• 股份数量变化-5% in 2Q26回购帮助非GAAP EPADS在调整后EBITDA走弱的情况下仍实现增长。
• 3Q26非GAAP营业利润率Approximately 31%J.P. Morgan预测。
• 国际平台收入增长More than 50% year on year in 2Q26; 40-50% expected in 3Q26新增收入预计超过新增成本，但该平台整体仍处于亏损状态。
• 2026E非GAAP EPSRmb26.08由Rmb27.11下调4%。
• 2027E非GAAP EPSRmb28.33由Rmb32.45下调13%。
• 2026E/2027E收入Rmb66,558 million / Rmb73,994 million2027E收入预测由Rmb78,707 million下调6%。
• 美国ADR目标价US$62.00 for Jun-27由US$72.00下调；基于15x 2027E P/E。
• 香港目标价HK$490.00 for Jun-27由HK$560.00下调，并按HK$7.8 per US$1由ADR目标价换算得出。

影响与含义

J.P. Morgan预计，随着国内酒店重新签约逐步成熟、国际收入规模扩大及回购降低股份数量，2026年的显著盈利调整后将于2027年复苏。其建设性观点要求这一扰动仍是变现问题，而不是市场份额问题；维持15x估值倍数表明，较低目标价主要反映盈利预测下调，而非所赋予估值框架下降。

风险

• 若有效酒店佣金率稳定在8%以下，盈利正常化观点将被削弱。
• 国内酒店预订量增长可能显著落后同行，或Trip.com可能在酒店重新签约后出现可见的市场份额流失。
• 航空佣金进一步承压可能削弱交通业务变现。
• 旅游市场复苏慢于预期可能延后盈利改善。
• 行业竞争加剧可能压制预订量、佣金率和利润率。
• 宏观经济放缓可能削弱旅游需求。

后续跟踪

• 关注有效集团酒店佣金率是否稳定在报告预期的8-10%区间内。
• 比较Trip.com国内酒店预订量增长与同行表现，并关注重新签约后是否出现可见的份额转移。
• 随着ADR和抽佣率调整，关注预订量增长与收入增长之间约5个百分点的差距。
• 关注国际平台增长在3Q26是否维持40-50%的同比增速，以及成熟市场是否继续盈利。
• 关注变现调整是否持续至4Q26和1Q27，以及预期在2027年实现的盈利正常化。
• 关注股份数量进一步减少及其对每股盈利的贡献。