J.P. Morgan维持ATAT.US Overweight：亚朵从酒店故事升级为生活方式平台

概览

本报告为J.P. Morgan在全球中国峰会后对Atour Lifestyle - ADR的会议纪要。核心结论是亚朵不再只是酒店RevPAR周期股，而是以“一个品牌”连接酒店、零售和酒店供应链三类业务的生活方式平台。酒店端仍以高质量门店扩张和老店更新维持组合质量；零售端凭借睡眠产品、复购率提升和品类延展保持结构性增长；供应链端通过集中采购和体验类物料控制，为加盟商和公司自身创造增量价值。

核心观点

报告维持对ATAT.US的正面观点。第一，酒店业务在1Q26实现RevPAR同比转正至2.4%，虽然同店RevPAR仍承压，但新店定价、商务客群占比高和行业供给放缓对品牌龙头有利。第二，零售业务继续验证长期复合增长逻辑，1Q26零售收入同比增长54%，FY26指引为30-35%，管理层不依赖618或双11折扣冲GMV，体现品牌保护纪律。第三，酒店供应链被视为被低估的第三增长引擎，虽然低毛利工程物料占比提升可能稀释酒店GPM，但收入增长预计仍快于加盟收入。

分析框架

报告主要基于峰会管理层交流、经营指标跟踪、分部业务拆解和分部估值框架进行分析。酒店部分关注RevPAR、ADR、OCC、同店与综合RevPAR差异、开闭店节奏和门店结构；零售部分关注GMV、品类结构、市场份额、复购率、经营利润率和获客效率；供应链部分关注开业工程物料与运营耗材的收入结构、毛利率和单房采购渗透率；估值采用酒店与零售分部加总法。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总估值

  SOTP valuation

  J.P. Morgan对酒店业务给予13x 2027E EV/EBITDA，对零售业务利润给予20x 2027E P/E，得到2026年12月目标价US$58。

• 经营分析RevPAR拆解

  ADR、OCC、同店RevPAR与综合RevPAR

  报告区分综合RevPAR和同店RevPAR，认为1Q26综合RevPAR同比增长2.4%而同店RevPAR同比下降1.7%的差异来自新店更高定价和旧店自然承压。

• 增长质量生命周期客户与TAM分析

  零售客户渗透与复购

  报告将亚朵零售目标客户定义为一二线城市购买力前30-40%人群，约2亿至3亿人；当前全产品零售客户约1,000万，显示渗透空间仍大。

• 竞争结构有效供给与品牌集中度

  高质量门店、核心地段、连锁化率提升

  报告认为行业酒店供给增速从双位数放缓至2026年中个位数，更利好具备产品和运营纪律的头部品牌。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ATAT.US

  覆盖标的；Atour Lifestyle - ADR

  优势

  品牌从酒店延展到生活方式零售，商务客群强，门店扩张空间大，零售和供应链形成第二、第三增长曲线。

  劣势

  同店RevPAR仍弱于新店，旧店面临消费者偏好新店带来的定价压力，酒店与零售会员重合度有限。

  对比

  报告将酒店业务估值倍数略高于H World，理由是亚朵基数更小且门店扩张更快；商务客占比也高于HTHT。

  风险

  酒店扩张慢于预期、RevPAR下滑超预期、零售增长慢于预期或新品失败。

• 亚朵酒店业务

  核心现金流与品牌触点

  优势

  2026年净开店约400家，长期目标约5,000家；中高端定位和核心地段筛选强化有效供给。

  劣势

  老店RevPAR承压，老店更新需要总部补贴和服务费减免，管理层不提供全年RevPAR指引。

  对比

  行业供给增速从2024年双位数降至2026年中个位数，纪律性强的头部品牌相对受益。

  风险

  加盟商经济性变化、供给重新加速、商务需求走弱。

• 亚朵零售业务

  第二增长引擎

  优势

  枕头和被芯贡献约70-80%销售，复购率提升至约27%，长期TAM为约2亿至3亿高购买力人群。

  劣势

  酒店会员与零售购买者个人层面重合低于100万人，酒店更像展示和试用渠道而非直接转化漏斗。

  对比

  枕头线上市占率约10%且已为第一，被芯目标2026年线上市占率第一。

  风险

  消费情绪恶化、折扣竞争、品类创新周期拉长、新品验证失败。

• 酒店供应链业务

  第三增长引擎

  优势

  通过集中采购覆盖家具、床垫、窗帘、地毯、洗护用品等体验类物料，兼具采购议价和设计控制价值。

  劣势

  工程物料毛利率低于运营耗材，较快增长可能稀释酒店GPM。

  对比

  当前开业前单房采购仅覆盖约人民币14万-15万元总房间投资的约25%，长期渗透仍有空间。

  风险

  新增品类放缓、加盟商价格敏感度提高、供应链服务质量不达预期。

关键数据

• 当前价US$33.84截至2026年5月22日。
• 目标价US$58.002026年12月目标价。
• 评级OverweightJ.P. Morgan维持增持评级。
• FY26收入增长指引24-28%公司在1Q后上调并于峰会重申。
• FY26零售收入增长指引30-35%管理层重申，报告认为年内不排除上调可能。
• 1Q26 RevPAR增长+2.4% YoY主要由ADR驱动，OCC大体持平。
• 1Q26同店RevPAR增长-1.7% YoY旧店相对新店定价承压，管理层认为修复时点难预测。
• 2026年净开店指引约400家毛开店约480-490家，关闭约80家。
• 长期酒店目标5-7年约5,000家当前约2,088家；核心Atour约3,000家、Atour Light约1,500家、Upscale约500家。
• Atour Light单位经济单房投资约人民币11万元，RevPAR约人民币300，稳定回收期约3.0-3.5年低于核心Atour单房投资约人民币14万-15万元、回收期约3.5-4.0年。
• 零售增长1Q26同比+54%显著高于J.P. Morgan和市场一致预期的35-40%。
• 零售经营利润率1Q26为13%，中期目标15%两年前为高个位数，改善主要来自销售与营销费用经营杠杆。
• 零售GMV长期目标未来5-6年大致翻倍相对当前接近人民币50亿元年化水平。
• 零售复购率约27%两年前低于15%，主要由跨品类购买推动。
• 酒店需求结构商务旅客占比70%以上高于HTHT约45-50%，反映CBD位置和商务定价特征。
• 酒店供应链毛利率开业工程物料高个位数至低双位数；运营耗材约20%以上当前收入结构约70%开业相关、30%补货。

影响与含义

投资含义在于，市场若仍以酒店RevPAR周期理解亚朵，可能低估零售与供应链业务对收入和利润的复合贡献。随着零售和供应链快于酒店加盟收入增长，集团盈利对酒店RevPAR的敏感度结构性下降；同时，行业供给放缓、OTA反垄断审查带来的流量机制透明化，以及酒店连锁化率仍低，为头部品牌扩张提供中长期支撑。不过，零售增长基数抬高、供应链低毛利品类占比提升和同店RevPAR恢复不确定性仍是需要跟踪的约束。

风险

• 酒店扩张慢于预期，可能削弱长期5,000家门店目标的可见度。
• RevPAR下滑幅度大于预期，尤其是同店RevPAR持续弱于新店。
• 零售增长慢于预期，可能受宏观和消费情绪恶化影响。
• 新品推出不成功或品类验证周期拉长，可能限制零售GMV翻倍路径。
• 酒店供应链中低毛利工程物料占比提升，可能稀释酒店业务毛利率。
• J.P. Morgan披露其为Atour Lifestyle - ADR或相关实体的金融工具做市商或流动性提供方，并存在客户和潜在投行业务关系。

后续跟踪

• FY26收入增长24-28%和零售收入增长30-35%指引是否继续兑现或上调。
• 2026年约400家净开店、约80家关闭和老店更新计划的执行质量。
• 综合RevPAR与同店RevPAR差距是否收敛，以及旧店更新能否带来实际RevPAR改善。
• Atour Light v3.3在全组合推广后的单位经济、开店节奏和年轻客群获取效果。
• 枕头、被芯、睡衣等核心零售品类的线上市占率、复购率和经营利润率。
• 酒店供应链开业工程物料与运营耗材的收入结构、毛利率和单房采购渗透率。
• OTA反垄断审查是否推动流量机制透明化，并进一步利好高质量连锁酒店品牌。