보고서 해설

개요

이 보고서는 Trip.com의 2Q26 실적과 3Q26 전망 이후 회사를 재평가한다. J.P. Morgan은 국내 호텔 수수료 리셋이 4Q26과 1Q27까지 지속될 것으로 예상해 2027년 이익 추정치와 목표주가를 크게 낮췄다. 그러나 투자자들이 Trip.com의 과거 실효 수수료율 범위 내 압축을 더 높은 명목 수수료율에서의 붕괴로 해석하고 있다고 주장한다.

핵심 견해

핵심 논점은 9월의 호텔 등급 규칙이 Trip.com의 국내 호텔 수익화에 지속적이고 구조적인 손상을 초래하는지 여부다. J.P. Morgan은 이 전환이 기존 예상보다 늦고 더 깊어져 4Q26과 1Q27까지 이어질 것으로 본다. 다만 시장이 잘못된 출발점을 사용하고 있다고 판단한다. 투자자들은 호텔에 표시되는 10-15%의 명목 수수료율 하락을 가격에 반영하는 것으로 보이지만, Trip.com의 2025년 실효 그룹 수수료율은 이미 약 9%였다. 따라서 기본 시나리오는 실효 수수료율이 8-10%에서 안정되는 것으로, 명목 수준에서의 리셋이 아니라 기존 범위 내 압축이라는 설명이다. 예약 물량과 시장점유율 증거는 아직 심각한 경쟁 단절을 보여주지 않는다. 국내 호텔 예약은 2Q26에 중간 한 자릿수 성장했고, J.P. Morgan은 3Q 물량이 보합에서 소폭 증가해 대체로 동종업계와 비슷할 것으로 예상한다. 평균 일일 객실요금과 혼합 테이크레이트가 모두 하락하면서 수익 성장률은 예약 물량 성장률을 약 5 percentage points 밑돌 전망이다. 보고서는 호텔들이 Trip.com을 떠나기보다 조건을 재협상하고 여러 플랫폼에 등록할 것으로 가정하며, Meituan이나 Douyin으로의 가시적인 점유율 이동은 없다고 본다. 이는 중요하다. 재계약 기간의 수익화 약화는 단기 수익과 마진을 낮추지만, 예약 점유율이 안정적이라면 전환 완료 후 이익 회복 여지는 남는다. 자사주 매입은 이익 리셋을 완화하지만 제거하지는 못한다. 2Q26 비GAAP EPADS는 조정 EBITDA가 전년 대비 6% 감소했음에도 주식 수가 5% 줄어 전년의 Rmb7.20에서 Rmb7.27로 상승했다. J.P. Morgan은 3Q26 비GAAP 영업마진을 약 31%로 예상하고 추가 주식 수 감소도 전망한다. 이는 전년 MakeMyTrip 이익을 제외한 기준의 런레이트 EPS 성장을 뒷받침한다. 재무 모델은 발행주식 수가 FY25의 698 million에서 FY26의 635 million, FY27의 592 million, FY28의 569 million으로 감소할 것으로 예상한다. 국제 확장은 두 번째 이익 완충 요인이다. Trip.com의 국제 플랫폼 수익은 2Q26에 전년 대비 50% 이상 증가했고, J.P. Morgan은 3Q26에 40-50% 성장을 예상한다. 국제 사업의 증분 수익이 이제 증분 비용을 초과하고 성숙 시장은 수익성이 있다고 추정한다. 그러나 전체 국제 플랫폼은 여전히 적자이며 4Q26 마진을 희석할 것으로 예상되므로, 국제 성장은 단기적으로 국내 호텔 사업 리셋을 일부만 상쇄한다. 수정된 전망은 전환 기간의 국내 호텔 수익화 하락과 국내 교통 수수료 약화를 반영한다. J.P. Morgan은 2026E 비GAAP EPS를 4% 낮춰 Rmb27.11에서 Rmb26.08로, 2027E EPS를 13% 낮춰 Rmb32.45에서 Rmb28.33로 수정했다. 업데이트된 모델은 2026년, 2027년, 2028년 수익을 각각 Rmb66,558 million, Rmb73,994 million, Rmb84,424 million으로 예상하며, 전년 대비 성장률은 각각 6.7%, 11.2%, 14.1%다. 조정 EBITDA는 Rmb13,786 million, Rmb21,036 million, Rmb23,904 million으로 예상되고, EBITDA 마진은 2025년 30.7%에서 2026년 20.7%로 하락한 뒤 2027년 28.4%, 2028년 28.3%로 회복할 전망이다. 조정 EPS는 2026년에 42.8% 감소한 뒤 2027년 8.6%, 2028년 18.1% 증가할 전망이다. 2025년의 높은 비교 기준에는 전년 MakeMyTrip 이익이 포함된다. 보고서는 2027년 이익 정상화 예상에 따라 Overweight를 유지한다. 미국 ADR의 Jun-27 목표주가는 US$72에서 US$62로, 홍콩 상장주의 목표주가는 HK$560에서 HK$490으로 하향됐다. 두 목표주가는 모두 유지된 15x 2027E P/E를 기반으로 하며, 일선 중국 인터넷 동종업계와 일치한다. 홍콩 목표주가는 HK$7.8 per US$1을 사용해 ADR 목표주가에서 환산됐다. J.P. Morgan은 이 배수가 Trip.com의 성장 전망, 동종업계 대비 강한 경쟁적 위치 및 3년 이익 궤적에 의해 뒷받침된다고 설명한다. 이 논지는 실효 호텔 수수료가 8-10%에 머물고, 예약 성장률이 대체로 동종업계와 비슷하며, 재계약 후 가시적인 점유율 손실이 없다는 전제에 달려 있다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 먼저 명목 호텔 수수료와 실효 호텔 수수료의 차이를 검토한 뒤, 낮아진 수익화가 예약 부진이나 시장점유율 손실을 동반하는지 점검한다. 이어 전환기 동안 자사주 매입과 국제 플랫폼 성장의 이익 영향을 평가하고 재무 전망을 수정한 뒤, 유지된 동종업계 기준 2027년 P/E 배수를 적용해 두 상장시장별 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  예약 물량, ADR 및 테이크레이트 분해

  보고서는 호텔 예약 물량 성장을 평균 일일 객실요금 및 수수료 테이크레이트와 분리해 분석한다. 이를 통해 Trip.com의 예약 점유율이 안정적이어도 수익 성장률이 예약 물량을 약 5 percentage points 밑돌 수 있는 이유를 설명한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  동종업계 기반의 선행 P/E 밸류에이션

  J.P. Morgan은 2027E 이익에 유지된 15x 배수를 적용하고 일선 중국 인터넷 동종업계에 맞춰 US$62의 ADR 목표주가를 산정한 후 이를 HK$490의 H주 목표주가로 환산한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Trip.com Group Ltd ADR (TCOM.US)

  주요 커버 대상인 미국 상장 증권으로, J.P. Morgan은 Overweight를 유지하고 Jun-27 목표주가를 US$62로 제시한다.

  강점

  국제 수익 성장, 지속적인 자사주 매입, 안정적인 예약 점유율 및 동종업계 대비 강한 경쟁적 위치가 2027년 이익 정상화 논지를 뒷받침한다.

  약점

  국내 호텔 수익화 리셋은 기존 예상보다 늦고 깊으며, 교통 수수료와 단기 마진도 압박을 받고 있다.

  비교

  15x 2027E P/E로 평가되며, 일선 중국 인터넷 동종업계와 일치한다.

  위험

  수수료가 8% 미만으로 내려가는 것, 예약 성장률이 동종업계를 크게 밑도는 것, 가시적인 점유율 손실, 항공 수수료의 추가 압력, 여행 시장 회복 둔화, 경쟁 및 거시경제 약세.

• Trip.com Group Ltd - H (09961.HK)

  주요 커버 대상인 홍콩 상장 증권으로, J.P. Morgan은 Overweight를 유지하고 Jun-27 목표주가를 HK$490으로 제시한다.

  강점

  동일한 자사주 매입, 국제 사업 성장 및 2027년 이익 정상화 동인이 홍콩 상장주에도 적용된다.

  약점

  이 상장주는 ADR과 동일한 국내 호텔 수익화 및 마진 압력에 직면한다.

  비교

  HK$490 목표주가는 HK$7.8 per US$1을 사용해 US$62 ADR 목표주가에서 환산된다.

  위험

  수수료가 8% 미만으로 내려가는 것, 예약 성장률이 동종업계를 크게 밑도는 것, 가시적인 점유율 손실, 항공 수수료의 추가 압력, 여행 시장 회복 둔화, 경쟁 및 거시경제 약세.

핵심 데이터

• 실효 그룹 수수료율About 9% in 2025; expected to settle at 8-10%보고서는 이 실효 수수료율을 호텔에 표시되는 10-15% 명목 수수료율과 대비한다.
• 국내 호텔 예약Mid-single-digit growth in 2Q26J.P. Morgan은 3Q26 물량이 보합에서 소폭 증가하고 대체로 동종업계와 비슷할 것으로 예상한다.
• 예약 물량 대비 수익Revenue expected to trail volume by approximately 5 percentage pointsADR 하락과 혼합 테이크레이트 하락에 기인한다.
• 2Q26 비GAAP EPADSRmb7.27조정 EBITDA가 전년 대비 6% 감소했음에도 2Q25의 Rmb7.20에서 상승했다.
• 주식 수 변화-5% in 2Q26자사주 매입이 조정 EBITDA 약세에도 비GAAP EPADS 상승을 도왔다.
• 3Q26 비GAAP 영업마진Approximately 31%J.P. Morgan 전망.
• 국제 플랫폼 수익 성장More than 50% year on year in 2Q26; 40-50% expected in 3Q26증분 수익이 증분 비용을 초과할 것으로 예상되지만, 플랫폼 전체는 여전히 적자다.
• 2026E 비GAAP EPSRmb26.08Rmb27.11에서 4% 하향.
• 2027E 비GAAP EPSRmb28.33Rmb32.45에서 13% 하향.
• 2026E/2027E 수익Rmb66,558 million / Rmb73,994 million2027E 수익 전망은 Rmb78,707 million에서 6% 하향됐다.
• 미국 ADR 목표주가US$62.00 for Jun-27US$72.00에서 하향됐으며 15x 2027E P/E에 기반한다.
• 홍콩 목표주가HK$490.00 for Jun-27HK$560.00에서 하향됐으며 HK$7.8 per US$1을 사용해 ADR 목표주가에서 환산됐다.

영향과 시사점

J.P. Morgan은 국내 호텔 재계약이 진전되고 국제 수익이 확대되며 자사주 매입이 주식 수를 줄임에 따라 2026년의 큰 이익 리셋 뒤 2027년 회복을 예상한다. 건설적인 견해는 이 혼란이 시장점유율 문제가 아닌 수익화 문제에 그친다는 것을 요구한다. 15x 밸류에이션 배수를 유지한 것은 낮아진 목표주가가 부여한 밸류에이션 체계의 하락이 아니라 주로 이익 추정치 하락을 반영한다는 의미다.

위험

• 실효 호텔 수수료율이 8% 미만에서 안정되면 이익 정상화 논지는 약화될 것이다.
• 국내 호텔 예약 성장률이 동종업계를 크게 밑돌거나, 호텔 재계약 후 Trip.com이 가시적인 시장점유율을 잃을 수 있다.
• 항공 수수료에 대한 추가 압력이 교통 사업 수익화를 낮출 수 있다.
• 여행 시장 회복이 예상보다 느리면 이익 개선이 지연될 수 있다.
• 더 치열한 산업 경쟁이 예약, 수수료 및 마진을 압박할 수 있다.
• 거시경제 둔화가 여행 수요를 약화시킬 수 있다.

주시할 점

• 실효 그룹 호텔 수수료율이 보고서가 예상한 8-10% 범위에서 안정되는지 추적한다.
• Trip.com의 국내 호텔 예약 성장률을 동종업계와 비교하고, 재계약 후 가시적인 점유율 이동을 모니터링한다.
• ADR 및 테이크레이트 리셋에 따라 예약 물량 성장과 수익 성장 간 약 5 percentage points 격차를 추적한다.
• 국제 플랫폼 성장이 3Q26에 40-50%를 유지하는지, 성숙 시장이 계속 수익성을 보이는지 확인한다.
• 4Q26과 1Q27까지의 수익화 리셋 지속 및 2027년에 예상되는 이익 정상화를 추적한다.
• 추가 주식 수 감소와 이것이 주당 이익에 기여하는 정도를 모니터링한다.