レポート解説

概要

本レポートは、Trip.comの2Q26決算と3Q26見通しを受けて同社を再評価している。J.P. Morganは、国内ホテル手数料のリセットが4Q26と1Q27まで続くとみており、これを受けて2027年利益予想と目標株価を大幅に引き下げた。ただし投資家は、Trip.comの過去の実効手数料率レンジ内での圧縮を、より高い名目手数料率からの急落として捉えていると主張する。

主要見解

中心的な論点は、9月のホテル階層ルールがTrip.comの国内ホテル収益化に持続的かつ構造的な損害を与えるかどうかである。J.P. Morganは、この移行は従来予想より遅く、かつ深くなり、4Q26と1Q27まで続くと考える。ただし同社は、市場が誤った出発点を使っているとみる。投資家はホテルに表示される10-15%の名目手数料率からの低下を織り込んでいるようだが、Trip.comの2025年の実効グループ手数料率はすでに約9%だった。したがってベースケースは、実効手数料率が8-10%で落ち着くことであり、名目水準からのリセットではなく、既存レンジ内での圧縮と位置付けられる。 予約数量と市場シェアの証拠は、現時点で深刻な競争上の断絶を示していない。国内ホテル予約は2Q26に中程度の一桁成長となり、J.P. Morganは3Qの数量が横ばいから小幅増となり、概ね同業他社並みになると予想する。平均客室単価とブレンド後のテイクレートの両方が低下するため、収益成長率は予約数量の成長率を約5パーセントポイント下回る見通しである。レポートは、ホテルがTrip.comを離れるのではなく条件を再交渉し複数プラットフォームに掲載すると仮定しており、MeituanまたはDouyinへの目に見えるシェア移転はないとみる。この違いは重要である。再契約中の収益化悪化は短期的な収益とマージンを押し下げるが、予約シェアが安定すれば、移行完了後の利益回復余地は残る。 買い戻しは利益リセットを緩和するが、解消するものではない。2Q26の非GAAP EPADSは、調整後EBITDAが前年比6%減少したにもかかわらず、株式数が5%減少したため、前年同期のRmb7.20からRmb7.27へ上昇した。J.P. Morganは3Q26の非GAAP営業マージンを約31%と予想し、さらなる株式数減少も見込む。これにより、前年のMakeMyTrip利益を除けば、ランレートEPS成長が支えられる。財務モデルでは、発行済株式数はFY25の698 millionからFY26の635 million、FY27の592 million、FY28の569 millionへ減少すると予想される。 国際展開は2つ目の利益緩衝材である。Trip.comの国際プラットフォーム収益は2Q26に前年比50%超増加し、J.P. Morganは3Q26に40-50%の成長を予想する。同社は、国際事業の増分収益が現在は増分コストを上回り、成熟市場は収益性を確保していると推定する。しかし、国際プラットフォーム全体はなお赤字であり、4Q26のマージンを希薄化させる見込みであるため、国際成長は短期的に国内ホテル事業のリセットを部分的にしか相殺しない。 修正後の予想は、移行期間中の国内ホテル収益化低下と国内交通手数料の弱さを反映している。J.P. Morganは2026E非GAAP EPSを4%引き下げ、Rmb27.11からRmb26.08へ、2027E EPSを13%引き下げ、Rmb32.45からRmb28.33へ修正した。更新後のモデルでは、2026年、2027年、2028年の収益はそれぞれRmb66,558 million、Rmb73,994 million、Rmb84,424 millionで、前年比成長率はそれぞれ6.7%、11.2%、14.1%と予想される。調整後EBITDAはRmb13,786 million、Rmb21,036 million、Rmb23,904 millionと予想され、EBITDAマージンは2025年の30.7%から2026年の20.7%へ低下した後、2027年に28.4%、2028年に28.3%へ回復する見通しである。調整後EPSは2026年に42.8%減少し、2027年に8.6%、2028年に18.1%成長すると予想される。2025年の高い比較基準には前年のMakeMyTrip利益が含まれる。 レポートは、2027年の利益正常化を見込みOverweightを維持する。米国ADRのJun-27目標株価はUS$72からUS$62へ、香港上場株の目標株価はHK$560からHK$490へ引き下げられた。いずれも据え置きの15x 2027E P/Eに基づき、一線級の中国インターネット同業他社と整合する。香港目標株価は、HK$7.8 per US$1を用いてADR目標株価から換算されている。J.P. Morganは、この倍率がTrip.comの成長見通し、同業他社比で強い競争ポジション、3年間の利益軌道に支えられると述べる。この見方は、実効ホテル手数料が8-10%に収まり、予約成長が概ね同業他社に沿い、再契約後に目に見えるシェア喪失が生じないことを前提とする。

分析フレームワーク

J.P. Morganはまず名目ホテル手数料と実効ホテル手数料の差を検討し、次に収益化低下が予約の弱さや市場シェア喪失を伴うかを検証する。その後、移行期における株式買い戻しと国際プラットフォーム成長の利益への影響を評価し、財務予想を修正したうえで、据え置きの同業比較ベースの2027年P/E倍率を用いて2つの上場市場別目標株価を導出する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  予約数量、ADR、テイクレートの分解

  レポートはホテル予約数量の成長を平均客室単価と手数料テイクレートから分けて分析している。これにより、Trip.comの予約シェアが安定していても、収益成長率が予約数量を約5パーセントポイント下回り得る理由を説明している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  同業比較に基づくフォワードP/E評価

  J.P. Morganは2027E利益に15xの据え置き倍率を適用し、一線級の中国インターネット同業他社に合わせてUS$62のADR目標株価を導き、それをHK$490のH株目標株価へ換算している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Trip.com Group Ltd ADR (TCOM.US)

  主要カバー対象の米国上場証券。J.P. MorganはOverweightを維持し、Jun-27目標株価をUS$62とする。

  強み

  国際収益の成長、継続的な買い戻し、安定した予約シェア、同業他社比で強い競争ポジションが、2027年の利益正常化見通しを支える。

  弱み

  国内ホテル収益化のリセットは従来予想より遅く深く、交通手数料と短期マージンも圧迫されている。

  比較

  15x 2027E P/Eで評価され、一線級の中国インターネット同業他社と整合する。

  リスク

  手数料が8%未満となること、予約成長が同業他社を大きく下回ること、目に見えるシェア喪失、航空手数料の追加圧力、旅行市場回復の鈍化、競争、マクロ経済の弱さ。

• Trip.com Group Ltd - H (09961.HK)

  主要カバー対象の香港上場証券。J.P. MorganはOverweightを維持し、Jun-27目標株価をHK$490とする。

  強み

  同じ買い戻し、国際事業成長、2027年の利益正常化という推進要因が香港上場株にも当てはまる。

  弱み

  この上場株はADRと同じ国内ホテル収益化およびマージン圧力に直面している。

  比較

  HK$490の目標株価は、HK$7.8 per US$1を用いてUS$62のADR目標株価から換算される。

  リスク

  手数料が8%未満となること、予約成長が同業他社を大きく下回ること、目に見えるシェア喪失、航空手数料の追加圧力、旅行市場回復の鈍化、競争、マクロ経済の弱さ。

主要データ

• 実効グループ手数料率About 9% in 2025; expected to settle at 8-10%レポートはこの実効手数料率を、ホテルに表示される10-15%の名目手数料率と対比している。
• 国内ホテル予約Mid-single-digit growth in 2Q26J.P. Morganは3Q26の数量が横ばいから小幅増となり、概ね同業他社並みになると予想する。
• 予約数量に対する収益Revenue expected to trail volume by approximately 5 percentage pointsADR低下とブレンド後のテイクレート低下によるもの。
• 2Q26非GAAP EPADSRmb7.27調整後EBITDAが前年比6%減少したにもかかわらず、2Q25のRmb7.20から上昇した。
• 株式数の変化-5% in 2Q26買い戻しにより、調整後EBITDAが弱い中でも非GAAP EPADSは上昇した。
• 3Q26非GAAP営業マージンApproximately 31%J.P. Morganの予想。
• 国際プラットフォーム収益成長More than 50% year on year in 2Q26; 40-50% expected in 3Q26増分収益は増分コストを上回ると予想されるが、プラットフォーム全体はなお赤字である。
• 2026E非GAAP EPSRmb26.08Rmb27.11から4%引き下げ。
• 2027E非GAAP EPSRmb28.33Rmb32.45から13%引き下げ。
• 2026E/2027E収益Rmb66,558 million / Rmb73,994 million2027E収益予想はRmb78,707 millionから6%引き下げられた。
• 米国ADR目標株価US$62.00 for Jun-27US$72.00から引き下げ。15x 2027E P/Eに基づく。
• 香港目標株価HK$490.00 for Jun-27HK$560.00から引き下げられ、HK$7.8 per US$1を用いてADR目標株価から換算された。

影響と示唆

J.P. Morganは、国内ホテルの再契約が進展し、国際収益が拡大し、買い戻しによって株式数が減少することで、2026年の大幅な利益リセット後に2027年の回復を見込む。同社の前向きな見方には、この混乱が市場シェアの問題ではなく収益化の問題にとどまることが必要である。15xの評価倍率を維持していることは、目標株価の引き下げが主に利益予想の低下を反映し、付与する評価枠組みの低下によるものではないことを示す。

リスク

• 実効ホテル手数料率が8%未満で落ち着く場合、利益正常化の見方は弱まる。
• 国内ホテル予約の成長が同業他社を大きく下回る、またはホテル再契約後にTrip.comが目に見える市場シェアを失う可能性がある。
• 航空手数料への追加圧力が交通事業の収益化を低下させる可能性がある。
• 旅行市場の回復が予想より遅い場合、利益改善が遅れる可能性がある。
• 業界競争の激化が予約、手数料、マージンを圧迫する可能性がある。
• マクロ経済の減速が旅行需要を弱める可能性がある。

注目点

• 実効グループホテル手数料率がレポート予想の8-10%レンジ内で安定するかを確認する。
• Trip.comの国内ホテル予約成長を同業他社と比較し、再契約後の目に見えるシェア移転を確認する。
• ADRとテイクレートのリセットに伴い、予約数量成長と収益成長の約5パーセントポイントの差を確認する。
• 国際プラットフォームの成長が3Q26に40-50%を維持するか、成熟市場が収益性を維持するかを確認する。
• 4Q26と1Q27にわたる収益化リセットの継続と、2027年に見込まれる利益正常化を確認する。
• さらなる株式数減少と、それが1株当たり利益に与える寄与を確認する。