Hong Kong & China Gas（00003）研报解读

概览

本业绩点评分析Hong Kong & China Gas在1H26业绩公布后的情况。J.P. Morgan认为，可持续航空燃料业务带动的业绩超预期，可减轻市场对中国内地利润的担忧，并支持Overweight评级。

核心观点

J.P. Morgan在Hong Kong & China Gas交出其所称香港公用事业公司中最强的1H经常性盈利增长后，将评级从Neutral上调至Overweight。应占利润同比增长23%至HK$3.6bn，而报告引用的FY26市场一致预期为增长4%。由于市场担忧中国利润疲弱，该股年初至今较同业落后约15%——下跌3%，同业上涨12%，恒生指数持平。报告认为，1H26业绩可缓解这类担忧，并改善风险回报状况。 可持续航空燃料业务是主要盈利驱动因素。其联营公司在1H26实现HK$634mn利润，而1H25为亏损。J.P. Morgan预计，在油价高企的背景下，产能翻倍和平均售价上升将使全年SAF利润超过HK$1bn，推动Hong Kong & China Gas今年盈利增长超过10%，而去年应占利润为负增长。计划内维护可能使SAF工厂在2H26的利用率环比下降，但报告预计更高的SAF价格可部分抵消该影响。 中国内地核心业务亦有改善：根据报告，公用事业业务和延伸业务同比增长8%。香港公用事业盈利仍然疲弱，1H26同比下降5%，但J.P. Morgan预计，随着8月起燃气价格上调超过4%及销量回升，2H26将有所改善。上半年燃气销量下降3.5%，而FY26指引为下降2.3%。公司在香港拥有下游燃气分销垄断地位，在中国内地拥有超过320个城市燃气项目，并持有香港IFC综合体15.8%的权益。 报告认为，公司凭借上游SAF业务敞口，在能源价格高企的环境中较同业更具优势。更高的LNG价格可能压缩中国内地燃气利润率，但J.P. Morgan估计，中国内地单位利润率每下降RMB0.01，对2026-27年盈利的影响不足0.5%。报告称，香港盈利不受大宗商品价格波动影响。 股息支持是投资逻辑的核心。报告预测FY27E股息率为5.2%，较香港公用事业同业平均水平高出80个基点以上，且每股股息稳定。1H26资本开支为HK$2.0bn，低于1H25的HK$2.5bn，J.P. Morgan认为这有助于支持现有股息政策。管理层重申审慎立场，但报告认为，若强劲盈利增长持续超过1年，可能会考虑上调每股股息。报告援引子公司Towngas Smart Energy在可再生能源业务改善后于FY24宣布特别股息作为背景。 考虑到更高的SAF假设，J.P. Morgan将2026-28年盈利预测上调4-6%；2026E基本每股盈利由HK$0.32上调至HK$0.34，2027E由HK$0.33上调至HK$0.34。Jun-27目标价由HK$7.30上调至HK$7.75。该目标价基于股息折现模型，采用5.6%的WACC，隐含2027E P/E为23x、P/B为2.5x及股息率为4.5%。

分析框架

J.P. Morgan将1H26利润和分部业绩与SAF产能、价格、中国燃气利润率及销量假设相结合。该行比较了公司相对于香港公用事业同业的股息率和年初至今表现，基于更高的SAF利润上调盈利预测，并通过股息折现模型得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  采用5.6% WACC、1%增长率和预测每股股息的股息折现模型（DDM）估值。

  该模型对预期股息流进行估值。J.P. Morgan据此得出每股HK$7.75的Jun-27目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  评估SAF产能、工厂利用率和平均售价，以及燃气价格和销量。

  报告将销量、利用率和价格的变化与盈利增长联系起来，尤其针对SAF联营公司和香港燃气业务。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hong Kong & China Gas (0003.HK)

  主要覆盖公司；J.P. Morgan基于更强的经常性盈利、SAF带动的利润增长及相对较高的股息率上调评级。

  优势

  香港燃气分销垄断地位、在中国内地拥有320多个城市燃气项目、SAF联营公司盈利改善，以及5.2%的FY27E股息率。

  劣势

  香港公用事业盈利在1H26同比下降5%，且中国内地燃气盈利仍是投资者担忧所在。

  对比

  报告称，该股年初至今较同业落后约15%，但其收益率较同业平均水平高出80个基点以上。

  风险

  中国城市燃气利润率和销量恢复慢于预期、Ecoceres增长弱于预期，或大幅削减股息。

• Towngas Smart Energy (1083.HK)

  作为Hong Kong & China Gas投资逻辑中的子公司及可再生能源参考。

  优势

  在可再生能源业务同比显著改善后，于FY24宣布特别股息。

关键数据

• 1H26应占利润HK$3.6bn同比增长23%。
• SAF联营公司利润HK$634mn1H26实现利润，而1H25为亏损；预计全年利润超过HK$1bn。
• FY27E股息率5.2%较香港公用事业同业平均水平高出80个基点以上。
• 1H26资本开支HK$2.0bn低于1H25的HK$2.5bn。
• 2026-28年盈利预测调整4-6%因更高的SAF盈利假设而上调。
• Jun-27目标价HK$7.75由HK$7.30上调；基于采用5.6% WACC的DDM。

影响与含义

J.P. Morgan认为，业绩超预期和SAF前景可缩小相对于同业的估值折价，而高于同业的股息率及稳定的股息政策为投资逻辑提供支持。报告预计香港燃气业务将从2H26开始复苏，并认为中国内地燃气单位利润率小幅下降对盈利的敏感度有限。

风险

• 中国内地城市燃气利润率和销量恢复慢于预期。
• Ecoceres增长弱于预期。
• 大幅削减股息。

后续跟踪

• SAF产能扩张、平均售价、计划内维护，以及全年SAF利润超过HK$1bn的进展。
• 8月起香港燃气价格上调超过4%的影响，以及2H26燃气销量恢复的速度。
• 中国内地城市燃气利润率恢复情况，以及若盈利动能持续，管理层对股息政策的取向。