五一后海南免税销售同比下滑，摩根士丹利维持中免同步大市评级

概览

本报告为摩根士丹利对中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK/601888.SS）的事件点评。报告指出，2026年5月6日至31日期间，海南免税销售额同比下降3%，表现低于机构预期。这一减速主要受客流下降驱动，尽管客单价和件单价仍有小幅同比增长。鉴于需求放缓趋势可能在短期内持续压制股价动能，机构维持对中免股份的“与大市同步”（Equal-weight）评级，H股目标价定为77港元。

核心观点

销售增速显著放缓，主要受客流拖累。数据显示，5月6-31日海南免税销售额为14.1亿元人民币，同比下降3%；而五一假期期间（5月1-5日）销售额同比增长10%。全月来看，5月免税销售额同比持平（19.64亿元 vs 19.57亿元），相较于3月（+25%）和4月（+10%）的高增长，呈现明显的减速趋势。 量价拆解显示“量跌价稳”。销售额的疲软主要源于客流减少：5月6-31日购物人数同比下降5%至24万人次，人均购买件数同比下降3%至5.2件。然而，消费质量并未明显恶化，人均支出同比增长2%至5865元，件单价同比增长5%至1133元。这表明虽然进店人数减少，但留存客户的购买力和品牌升级趋势仍在延续。 美妆品类进口持续承压。5月海南美妆产品进口额（含免税及普通零售）同比下降5%，略差于4月的-4%。这反映出核心品类的需求复苏仍面临挑战，可能与宏观经济环境及消费者可支配收入压力有关。 估值与评级逻辑。对于H股（1880.HK），机构给予15%的折价以反映其相对于A股的流动性差异，对应2026年预测市盈率为27倍（A股为32倍，高于2017年以来均值1个标准差）。机构认为，短期的需求减速将压制股价表现，因此维持“与大市同步”评级。长期来看，海南旅游零售市场的健康增长仍是公司营收和利润率扩张的主要驱动力，但需警惕经济放缓和市场竞争加剧的风险。

分析框架

机构采用了典型的“量价拆分”框架来分析零售数据。通过将总销售额分解为“客流（Shoppers）”、“人均件数（Items per shopper）”和“件单价（ASP）”，机构精准定位了销售下滑的核心驱动因素是客流不足，而非消费降级。此外，报告运用了相对估值法，参考A股估值并给予H股一定的历史平均折价率，从而推导出目标价。这种分析方法有助于投资者区分短期波动（如节假日错位导致的客流变化）与长期结构性趋势（如消费升级或竞争格局变化）。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将销售额分解为销量（客流x人均件数）和价格（件单价）两个维度进行分析

  通过拆解销售额的构成，可以判断业绩变动是由“卖得更多”还是“卖得更贵”驱动。本篇研报发现销售额下滑主要由客流减少引起，而单价依然上涨，说明需求端主要是人气不足，而非消费者不愿意花钱买高价商品。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于预测市盈率（P/E）和目标PEG比率进行估值

  机构使用中免股份2026年的预测每股收益，乘以目标市盈率（32倍 for A股，27倍 for H股）来计算目标价。其中H股估值考虑了相对于A股的历史折价因素，这是一种常见的跨市场估值调整方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国旅游集团中免股份 (1880.HK)

  直接受益/受损标的，海南免税销售数据直接反映其核心业务表现

  优势

  件单价和客单价同比正增长，显示品牌溢价和消费升级逻辑仍在；海南旅游零售市场长期增长预期健康

  劣势

  客流同比下降，短期销售增速显著放缓；资产重型模式导致ROE相对较低

  对比

  H股估值较A股有15%折价，反映流动性差异

  风险

  宏观经济放缓导致可支配收入压力；零售渠道价格竞争；免税市场政策进一步开放带来的竞争加剧

• 中国旅游集团中免股份 (601888.SS)

  同一主体的A股上市部分，估值锚定作用

  优势

  A股享有更高估值溢价（32倍PE），反映国内投资者对其龙头地位的认可

  劣势

  增长驱动主要集中在海南业务 turnaround，业务多元化程度较低

  对比

  A股目标PE为32倍（高于2017年以来均值1个标准差），隐含1倍PEG

  风险

  同H股，包括经济放缓、价格竞争及政策风险

关键数据

• 5月6-31日免税销售额同比-3%低于预期，主要受客流拖累
• 5月6-31日购物人数同比-5%客流减少是销售下滑主因
• 5月6-31日人均支出同比+2%客单价保持增长，显示消费韧性
• 5月6-31日件单价同比+5%单品价格提升，反映产品结构升级
• 5月海南美妆进口额同比-5%核心品类需求持续承压
• H股目标价77 港元对应2026年预测市盈率约27倍

影响与含义

研报认为，海南免税销售增速的放缓，特别是客流的下降，将在短期内对中免股份的股价动能构成压力。尽管客单价和件单价的提升显示出一定的消费升级迹象，但不足以完全抵消客流减少带来的负面影响。对于投资者而言，需关注后续节假日（如端午节错位影响）后的客流恢复情况，以及宏观消费环境的改善进度。机构提示，若政府进一步开放免税市场或竞争加剧，可能对公司市场份额造成冲击。

风险

• 整体经济放缓及居民可支配收入承压
• 各零售渠道间的价格竞争加剧
• 若政府进一步开放海南及内地免税市场，可能导致竞争 intensify

后续跟踪

• 海南自由贸易港及市内免税政策的后续落地情况
• 消费者支出恢复情况，尤其是美妆产品及非美妆奢侈品的消费升级趋势
• 后续月份海南免税客流及销售数据的环比变化