高盛下调康师傅至中性，继续看好农夫山泉与东鹏饮料在成本通胀中的相对优势

概览

本报告重新校准中国饮料覆盖公司的PET采购成本假设，认为2026年至2028年的成本通胀将更高且持续时间更长，同时行业促销和新品竞争尚未缓和。高盛认为此前由成本下降驱动的板块逻辑已接近拐点，市场在经历股价回调后将从成本交易转向基本面分化。报告继续偏好农夫山泉和东鹏饮料，下调康师傅至中性，并对统一中国和华润饮料维持中性。

核心观点

核心观点包括：第一，板块收入增长出现分化，农夫山泉和东鹏饮料在2026年前4个月实现双位数增长，康师傅和统一中国为低个位数增长，华润饮料零售动销为个位数正增长；第二，竞争强度仍高，扫码抽奖和新品扩张使无糖茶、运动饮料、茶饮和水等品类盈利质量承压；第三，PET成本压力将在锁价库存消耗后集中体现，康师傅和统一中国2026年压力更高，东鹏因锁价周期更长短期受益但2027年基数压力反转；第四，农夫山泉因规模、产品结构升级和执行力被认为最具利润率防御能力；第五，康师傅虽有股息支撑，但盈利拖累和估值重估空间有限。

分析框架

报告以PET现货价格、公司锁价周期、布伦特油价假设、品类增长、促销强度、产品结构和估值倍数为主要分析变量，重估2026年至2028年收入、盈利和目标价。估值方面主要采用2027E市盈率并折现回2027年中，同时参考全球饮料同业、历史PET成本扰动阶段以及各公司的盈利增长可见度。

方法论与常识提炼

• 成本敏感性PET采购成本重估

  按不同公司锁价期和未锁价采购价格测算PET成本影响

  报告假设2026年各公司锁价期从4个月到11个月不等，锁价后采用税前Rmb8.5k/吨的未对冲采购价格；2027年假设全年平均采购价为Rmb7.5k/吨，以评估毛利和盈利下行压力。

• 估值目标市盈率折现法

  以目标2027E P/E折现回2027年中计算12个月目标价

  农夫山泉采用30x 2027E P/E，东鹏饮料采用23x，康师傅和统一中国采用15x，华润饮料采用16.5x，并结合盈利预测调整、折现年份前滚和汇率更新。

• 相对比较覆盖公司基本面分化框架

  比较收入增长、利润率韧性、促销压力和股东回报

  报告将公司分为高增长标的和价值防御标的，认为农夫山泉、东鹏饮料更具增长和成本缓冲，康师傅、统一中国、华润饮料更依赖股息和估值底部支撑。

• 披露方法GS Factor Profile

  以增长、财务回报、估值倍数和综合因子比较股票属性

  高盛因子框架使用分析师预测数据，对销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI以及P/E、P/B、股息等指标进行标准化排序，用于投资背景比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nongfu Spring (9633.HK)

  核心偏好标的；维持买入

  优势

  水和东方树叶等核心品类强劲，电解质水新品初期销售约Rmb200-300mn，规模优势、产品结构升级和行业高利润率提供成本缓冲。

  劣势

  仍面临PET成本上升和行业促销竞争。

  对比

  在覆盖公司中被认为最能吸收2026至2027年的成本通胀，并具备最大股价上行空间。

  风险

  茶/水销售动能低于预期、成本通胀高于预期、饮料行业竞争更激烈。

• Eastroc Beverage (605499.SS)

  偏好标的；维持买入

  优势

  能量饮料护城河较强，长期锁价使2026年全年PET成本仍可能同比受益，近期股价回调被认为过度反映竞争担忧。

  劣势

  补水啦和其他饮料销售节奏较慢，运动饮料受到农夫山泉电解质水竞争。

  对比

  相比其他高增长饮料股，估值回调后进入点更有吸引力，但2027年可能因高基数面临PET成本压力反转。

  风险

  能量饮料行业增长低于预期、竞争恶化、新品爬坡慢、产能紧张、原材料成本上升、区域扩张慢、终端渗透慢、声誉风险。

• Tingyi (0322.HK)

  由买入下调至中性

  优势

  方便面和饮料龙头地位明确，成本控制和效率提升记录较好，2026至2027年股息收益率约7.1%/7.3%提供估值支撑。

  劣势

  锁价库存预计到2026年6月耗尽，PET成本压力将在2026年下半年显著增加；甜茶竞争激烈，扫码促销稀释ASP；估值已较公平。

  对比

  相较农夫山泉和东鹏饮料，康师傅盈利可见度较弱，进一步重估空间有限。

  风险

  原材料成本高于预期、方便面和饮料竞争更激烈、需求趋势弱于预期、新品不及预期。

• Uni-President China (0220.HK)

  维持中性

  优势

  2026年指引好于预期，核心SKU、新品和渠道有助于增长；高股息和稳定派息提供估值底。

  劣势

  低价锁定库存消耗后，PET成本压力可能导致利润波动；促销纪律虽相对较强但仍参与抽奖活动。

  对比

  较康师傅同属价值/防御类标的，股息支撑较明显，但盈利弹性和成本风险限制上行。

  风险

  原材料价格高于预期、方便面和饮料竞争更激烈、食品质量问题；若原材料价格更有利或需求恢复更强则存在上行风险。

• China Resources Beverage (2460.HK)

  维持中性

  优势

  销售趋势较高基数下仍具韧性，成本控制使2026E税前利润预期上调5%。

  劣势

  2027至2028年盈利预测下调2%至9%，主要因PET成本拖累和有效税率正常化。

  对比

  相较农夫山泉，华润饮料在利润率缓冲、品类扩张和竞争防御方面较弱；估值更多依赖防御属性。

  风险

  瓶装水竞争强于预期、饮料业务发展慢于预期、原材料价格收益低于预期、渠道管理不确定性、声誉和食品安全问题。

关键数据

• PET现货价格2026年4月下旬高点超过Rmb9.5k/吨，5月初约Rmb9.1k/吨PET价格达到2022年以来最高水平，受地缘扰动和油价预期影响。
• 布伦特油价假设2026E平均约US$90/bbl，2027E约US$85/bbl，2028E约US$79/bbl高盛油气分析师预期布伦特在2026年4季度见顶；报告称油价与PET价格相关性约80%。
• 盈利预测调整覆盖公司2026年下半年和2027年盈利预测最多下调11%，农夫山泉除外主要反映更高且更持久的PET成本压力。
• 促销强度扫码抽奖中奖率约15%至50%促销集中在无糖茶和运动饮料，并扩散至更多饮料品类。
• 股价回调农夫山泉/东鹏饮料较2月27日前高点下跌18%至26%；康师傅/统一中国/华润饮料下跌1%至11%报告认为近期盈利风险已较大程度反映在股价中。
• 农夫山泉目标价HK$58.7，上调自HK$56.5受益于盈利预测上调、折现年份前滚，但目标P/E由32x降至30x。
• 东鹏饮料目标价Rmb184.6，下调自Rmb201.54目标P/E由26x降至23x，反映增速放缓期估值参考。
• 康师傅目标价HK$12.6，下调自HK$14.5评级由买入下调至中性，目标2027E P/E由16x降至15x，目标价较5月20日收盘价隐含4%上行。
• 统一中国目标价HK$8.5，上调自HK$8.2销售趋势略好，但盈利预测受PET成本假设拖累；股息被视为支撑。
• 华润饮料目标价HK$8.2，下调自HK$8.52027至2028年盈利预测因PET成本拖累和税率正常化下调2%至9%。

影响与含义

投资含义是板块短期不再单纯受益于成本下行，而进入成本压力、促销竞争和公司执行力分化阶段。农夫山泉因水、茶和功能饮料增长更可见且利润率缓冲更强，被视为最佳配置；东鹏饮料在估值回调后竞争担忧被认为过度反映；康师傅、统一中国和华润饮料虽有股息或估值底部支撑，但2026年下半年至2027年上半年盈利波动风险更高。

风险

• PET、棕榈油、糖、面粉等关键原材料价格进一步上涨，导致毛利和经营利润低于预期。
• 扫码抽奖、价格促销和新品扩张导致行业竞争持续高位，压低ASP并推高销售费用。
• 锁价库存消耗后，2026年下半年至2027年上半年成本压力传导强于预期。
• 消费情绪低迷或即饮茶、运动饮料、能量饮料等品类增长放缓，削弱收入和经营杠杆。
• 新品未能有效差异化，或需要更高促销投入，导致收入贡献和利润增厚不及预期。
• 食品安全、声誉、渠道管理和产能利用等公司特定风险可能影响估值。

后续跟踪

• PET现货价格是否从Rmb9k/吨以上回落，以及PTA/MEG等上游原料波动。
• 各公司低价锁定库存耗尽时间点，尤其是康师傅、统一中国、华润饮料和农夫山泉在2026年5月至6月后的采购成本。
• 农夫山泉电解质水、东方树叶和水品类增长持续性，以及是否进入能量饮料。
• 东鹏饮料在运动饮料竞争中的份额表现，以及能量饮料核心业务护城河是否保持。
• 康师傅甜茶竞争、扫码抽奖促销强度和饮料经营利润在2026年下半年的下滑幅度。
• 统一中国和康师傅是否维持高派息，股息收益率能否继续支撑估值。
• 华润饮料水业务竞争、饮料新品拓展和税率正常化对2027至2028年盈利的影响。