Hong Kong & China Gas（00003）研报解读

概览

这份业绩点评在Hong Kong & China Gas的1H26经常性盈利强于预期后上调其评级。J.P. Morgan认为，可持续航空燃料利润、香港燃气业务潜在复苏以及高于同业的股息率，是推动股价表现改善的关键支持因素。

核心观点

J.P. Morgan将Hong Kong & China Gas的评级由Neutral上调至Overweight，认为其1H26业绩超预期可缓解投资者对中国内地盈利疲弱的担忧。年初至今，该股较同业落后约15个百分点，HKCG下跌3%，同业上涨12%，恒生指数大致持平。然而，归属利润同比增长23%至HK$3.6bn，高于FY26共识预期的4%增速，支持该机构认为其风险回报已有改善。 主要驱动因素是可持续航空燃料业务的显著改善。SAF联营公司在1H26实现HK$634mn利润，而1H25为亏损。J.P. Morgan预计，产能翻倍及油价高企背景下平均售价上涨，将推动全年SAF利润超过HK$1bn；在上一年归属利润负增长后，这将带动HKCG盈利增长超过10%。由于计划检修，工厂利用率可能在2H26环比下降，但报告预计更高的SAF价格可部分抵消这一影响。 报告还认为，中国内地核心公用事业业务表现稳健：公用事业和延伸业务同比增长8%。香港公用事业盈利较弱，在1H26同比下降5%，但J.P. Morgan预计，随着8月起燃气价格上调逾4%，以及燃气销量从1H下降3.5%向管理层FY26指引的下降2.3%改善，业务将在2H26回升。公司在香港下游燃气分销领域拥有垄断地位，并在中国内地拥有逾320个城市燃气项目。公司还通过上游SAF业务受益于高能源价格环境，而火电和燃气公用事业则面临更高煤炭和燃气投入成本。中国内地单位毛利每下降RMB0.01，对2026E-27E盈利的影响不足0.5%，而香港盈利不受大宗商品价格波动影响。 股息支持是投资逻辑的核心。HKCG提供5.2%的2027E股息率，较香港公用事业同业平均水平高逾80个基点，且多年来维持稳定的基本每股股息。资本开支从1H25的HK$2.5bn降至1H26的HK$2.0bn，J.P. Morgan认为这与其估算中维持股息的能力相符。管理层重申审慎的股息立场，但报告认为，若更强的盈利持续超过1年，公司可能考虑提高股息；Towngas Smart Energy在FY24可再生能源业务表现改善后宣布了特别股息。 J.P. Morgan将2026-28E盈利预测上调4-6%，以纳入更高的SAF盈利假设。在采用5.6% WACC和1%增长率的股息折现模型下，其2027年6月目标价从HK$7.30上调至HK$7.75。该目标价对应2027E 23x P/E、2.5x P/B和4.5%的股息率。预计FY26E和FY27E基本EPS均为HK$0.34，分别高于此前的HK$0.32和HK$0.33。

分析框架

J.P. Morgan首先分析1H26业绩超预期及各业务分部的利润增长来源，随后评估SAF、香港及中国内地燃气业务的前景。报告将HKCG的股息率和股价表现与香港公用事业同业比较，评估大宗商品价格敏感度和资本开支对股息的支持，并将更高的盈利假设纳入基于DDM的目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  股息折现模型

  J.P. Morgan以预测股息对HKCG进行估值，采用5.6% WACC和1%增长率，得出其2027年6月HK$7.75的目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  燃气公用事业与上游可持续航空燃料的能源价格敞口

  报告对比了更高的煤炭和燃气价格可能给公用事业运营带来的压力，与HKCG的SAF敞口形成对照；后者中更高的SAF价格支持联营公司盈利。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  燃气价格与销量复苏

  预计香港燃气业务复苏与8月起燃气价格上调逾4%及燃气销量改善有关。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hong Kong & China Gas (00003.HK)

  主要覆盖公司；因更强的经常性盈利、SAF利润增长和高于同业的股息率而获上调评级。

  优势

  香港燃气下游分销垄断地位、逾320个中国内地城市燃气项目、SAF联营公司盈利改善及5.2%的2027E股息率。

  劣势

  香港公用事业盈利在1H26同比下降5%，而中国内地燃气盈利一直是市场担忧所在。

  对比

  该股年初至今较同业落后约15个百分点，但其股息率较香港公用事业同业平均水平高逾80个基点。

  风险

  中国城市燃气利润率和销量复苏慢于预期、Ecoceres增长弱于预期，或大幅削减股息。

• Towngas Smart Energy (1083.HK)

  作为子公司被引用，以说明可再生能源业务改善可支持特别股息。

  优势

  在可再生能源业务同比显著改善后，于FY24宣布特别股息。

关键数据

• 1H26归属利润HK$3.6bn同比增长23%；FY26共识预期为4%的增长。
• SAF联营公司利润HK$634mn in 1H26相比1H25亏损；预计FY26全年将超过HK$1bn。
• 2027E股息率5.2%较香港公用事业同业平均水平高逾80个基点。
• 1H26资本开支HK$2.0bn低于1H25的HK$2.5bn。
• 盈利预测调整26-28E raised by 4-6%反映更高的SAF盈利假设。
• 目标价HK$7.75 for Jun-27从HK$7.30上调；基于WACC为5.6%的DDM。

影响与含义

报告预计，业绩超预期和更高的SAF贡献将缩小HKCG的估值折价并支持其跑赢表现。稳定的股息、较低的近期资本开支和股息率溢价被视为额外支持因素，而燃气业务复苏速度和SAF执行情况仍是该投资逻辑的重要变量。

风险

• 中国内地城市燃气利润率和销量复苏慢于预期，可能削弱盈利。
• Ecoceres的增长可能弱于预期。
• 大幅削减股息将削弱收益支持逻辑。

后续跟踪

• 全年SAF联营公司利润能否达到超过HK$1bn，以及计划中的2H26检修和SAF价格的影响。
• 8月起香港燃气价格上调的落实情况及燃气销量复苏。
• 盈利动能能否持续超过1年，并促使管理层考虑提高股息。
• 中国内地城市燃气利润率和销量复苏。