中国石油1Q26开局稳健，天然气和下游贡献抵消上游偏弱

概览

本报告为Bernstein对PetroChina Co Ltd 1Q26业绩的快速点评。报告认为公司一季度实现稳健开局：净利润和EPS大体符合市场预期，现金流增长快于利润，天然气、炼化、营销和化工板块表现强劲，资产负债表保持净现金状态；不足之处在于上游业务利润低于预期，油气实现价格偏弱。

核心观点

核心观点是：1Q26业绩整体偏正面，虽然上游受实现油价下滑和单位成本略升影响，但天然气销售增长、进口气成本下降、炼化库存收益和营销利润改善共同支撑业绩。Bernstein预计若Brent在4月维持约US$104/bbl，相比1Q26的US$78/bbl，2Q26盈利可能明显抬升；长期看，中国石油具备天然气结构性增长机会，叠加低于9x的P/E和约50%派息率，风险回报仍具吸引力。

分析框架

报告采用业绩拆分、分部EBIT对比、现金流与资本开支分析、同业估值比较以及DCF估值框架。短期判断主要围绕1Q26实际业绩相对一致预期和Bernstein预测的差异，长期估值基于未来10年自由现金流和终值折现。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  自由现金流折现估值

  报告使用10年年度自由现金流预测加终值进行估值，假设2026年油价US$80/bbl、长期油价US$70/bbl，H股WACC为7.2%，A股WACC为6.4%。

• 业绩分析Segment EBIT Analysis

  分部EBIT拆分

  报告分别比较E&P、Refining、Chemicals、Marketing和Natural Gas板块的EBIT、销量、利润率和同比变化，用于识别盈利驱动与拖累来源。

• 相对估值Peer Comparison

  亚太油气同业比较

  报告将PetroChina与Sinopec、CNOOC、Woodside、Santos、Inpex、PTTEP等公司比较P/CF、FCF Yield、Payout Ratio、Dividend Yield、ROACE等指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 857.HK

  H股主要覆盖标的，评级Outperform，目标价HKD11.10

  优势

  天然气和下游业务强劲、自由现金流增长、净现金资产负债表、估值低于9x P/E。

  劣势

  目标价低于报告日收盘价HKD11.99，短期隐含约7%下行；上游实现价格偏弱。

  对比

  相对亚太油气同业，PetroChina具备约10.1%的2026E FCF Yield和约6.4%的2026E Dividend Yield。

  风险

  油价下跌、国内油产下降、炼化补贴损失、天然气价格管制和下游气业务成本控制不及预期。

• 601857.CH

  A股同一公司标的，表中评级Market-Perform，目标价CNY11.10

  优势

  共享公司层面的天然气增长、现金流改善和低杠杆优势。

  劣势

  A股收盘价CNY12.25高于目标价CNY11.10，估值倍数高于H股。

  对比

  2026E P/E为10.3x，高于857.HK的8.8x。

  风险

  A/H估值溢价、油价波动、政策定价和分部利润波动。

• Brent oil

  关键盈利驱动变量

  优势

  4月Brent均价约US$104/bbl，若持续将显著改善2Q26盈利。

  劣势

  油价持续时间依赖中东冲突演变，不确定性高。

  对比

  1Q26 Brent约US$78/bbl，报告DCF假设2026年US$80/bbl、长期US$70/bbl。

  风险

  油价回落将压制上游利润和目标价。

关键数据

• 1Q26净利润RMB48.3bn，同比增长2%基本符合一致预期RMB0.27/股，但低于Bernstein预测RMB0.29/股。
• 1Q26 EPSRMB0.26/share同比增长2%。
• 经营现金流（不含营运资本）RMB129bn，同比增长13%增速高于净利润增速。
• 自由现金流（不含营运资本）RMB74bn，同比增长32%显示现金生成能力改善。
• 天然气营销EBITRMB18.9bn，同比增长40%受强劲气销量和进口气成本下降驱动。
• 总天然气销量93.9bcm，同比增长6.9%其中国内天然气销量73.8bcm，同比增长3.5%。
• 炼化EBITRMB7.2bn，同比增长58%受库存收益支撑，炼化利润率升至US$3.1/bbl。
• E&P经营利润RMB41.0bn，同比下降12%上游表现弱于预期。
• 总油气产量470MMboe，同比增长0.7%约为全年目标1,853MMboe的25%。
• 实现原油价格US$64.1/bbl，同比下降8.5%为上游盈利压力的重要来源。
• 净现金RMB40bn1Q26末净负债率为-2%。
• 目标价857.HK: HKD11.1; 601857.CH: RMB11.1报告维持对857.HK的Outperform观点。

影响与含义

报告的投资含义是，中国石油短期受油价、地缘冲突持续时间和上游实现价格影响较大；若Brent油价维持高位，2Q26盈利有望显著强于1Q26。中长期看，天然气业务增长、稳健自由现金流、较低杠杆和潜在中高个位数股息收益率支撑投资吸引力。

风险

• 国内油产下降。
• 油价下跌导致盈利承压，因为公司利润与油价相关性较高。
• 政府燃油价格补贴可能导致炼化板块亏损高于预期。
• 天然气价格管制可能带来天然气业务亏损。
• 下游天然气业务成本控制不及预期。
• 中东冲突持续时间和油价路径存在不确定性。

后续跟踪

• 2Q26 Brent油价是否维持高位及其对盈利的传导。
• 天然气销量增长、进口气成本和LNG现货价格变化。
• 上游实现油价、实现气价和单位开采成本变化。
• 炼化库存收益是否可持续，炼化利润率是否回落。
• FY26资本开支执行进度，报告提到全年capex预期RMB279bn。
• 派息率、股息收益率以及是否出现更高分红或回购。