中国燃气公用事业1H26业绩或偏弱，板块拐点仍未到来

概览

本报告是JPMorgan对中国燃气公用事业板块的1H26业绩预览和估值更新。核心判断是：1H26业绩可能令人失望，多数公司利润同比下滑，业绩公布后市场一致盈利预测存在下修压力。虽然板块年初至今大幅跑输、估值不高且平均股息率约6%，但报告认为拐点尚未出现，投资者仍需要等待冬季气价和燃气毛差前景更清晰。

核心观点

报告的核心观点包括三点：第一，弱燃气销量、新接驳减少和燃气毛差下降将拖累1H26业绩，多数燃气公用事业公司可能不及预期。第二，2H26经营环境预计仍有挑战，覆盖公司2026E燃气销量增长低于1%，新接驳和宏观动能偏弱。第三，冬季全球LNG供需偏紧和欧洲库存偏低可能推升冬季气价，从而压制冬季燃气毛差，因此板块短期难以系统性重估。

分析框架

报告结合公司1H26E盈利预测、FY26-28E盈利修订、目标价调整、估值倍数、股息率、自由现金流和全球天然气价格预测来评估板块风险收益。对个股采用P/E、P/B、股息率和SOTP等方法，并重点比较哪些公司更能抵御气价波动。

方法论与常识提炼

• 盈利预测1H26E业绩预览

  自下而上的公司盈利预测

  报告逐家公司预测1H26核心盈利或经营利润变化，并将燃气销量、燃气毛差、新接驳、LNG贸易和接收站利用率作为主要驱动因素。

• 估值P/E估值法

  基于FY27-28E盈利的目标价

  CR Gas、ENN Energy和Kunlun Energy的目标价主要参考FY27-28E P/E倍数，并根据历史均值、盈利增长质量和执行风险调整估值倍数。

• 估值SOTP估值法

  分部加总估值

  ENN Natural Gas-A使用SOTP方法，城市燃气业务锚定ENN Energy目标价，其他业务根据同业P/E或P/B倍数估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Gas (1193.HK)

  覆盖公司，城市燃气分销商，评级Neutral，目标价HK$16.50。

  优势

  拥有275个城市燃气项目和超过6000万住宅客户，FY27E目标价隐含约5.8%股息率。

  劣势

  燃气销量增长乏力、新接驳下滑、综合服务收入增长温和；FY26-28E盈利预测被平均下调约8%。

  对比

  相较ENN Energy和Kunlun，报告对其评级更保守，目标价上行空间较小。

  风险

  地产销售、LNG价格、燃气销量恢复和费用水平均可能影响评级与目标价。

• ENN Energy (2688.HK)

  覆盖公司，城市燃气分销商，评级Overweight，目标价HK$57.00，为报告首选。

  优势

  FY26E股息率超过7%，每股HK$3派息有保障；LNG合同有助于在高气价环境下获得贸易利润；可能削减成长资本开支、改善自由现金流并考虑回购或提高派息。

  劣势

  1H26E核心盈利预计同比下降约7%；零售气量接近持平，燃气毛差略降，综合能源和增值服务增长偏弱；私有化执行问题导致估值倍数下调。

  对比

  在板块中兼具高股息和LNG合同支撑，被JPMorgan列为首选。

  风险

  燃气销售、新接驳、综合能源、增值服务增长或毛利率低于预期。

• ENN Natural Gas-A (600803.SS)

  覆盖公司，A股最大上市城市燃气分销商之一，评级Overweight，目标价Rmb21.00。

  优势

  合并ENN Energy财务，并拥有上游LNG资源；在高全球气价环境下，海外LNG销售和直接气销售可能受益。

  劣势

  1H26E核心经营利润预计同比下降约9%；城市燃气业务和LNG接收站贡献偏弱；2027-28E海外直接气销售毛差假设被下调。

  对比

  相较纯城市燃气公司，其上游LNG敞口更强，但估值依赖多业务SOTP和ENN Energy目标价。

  风险

  燃气销量和平均售价、气销售美元毛差、LNG接收站利用率及工程业务表现低于预期。

• Kunlun Energy (0135.HK)

  覆盖公司，CNPC旗下下游天然气平台，评级Overweight，目标价HK$7.60。

  优势

  净现金状况较强，派息提升具备持续性；业务涵盖天然气分销、LNG加工和接收站运营。

  劣势

  1H26E盈利预计同比下降约6%；燃气毛差和销量增长假设下调，LNG接收站利用率承压；FY26-28E盈利预测下调6-7%。

  对比

  相较CR Gas评级更积极，但报告因盈利前景走弱将估值倍数由约11x下调至约10x。

  风险

  下游燃气销量、成本传导、LNG工厂表现、接收站利用率和接收站费率均存在下行风险。

关键数据

• 板块1H26E利润变化平均约-4%同比JPMorgan预计多数燃气公用事业公司1H26业绩低于预期。
• JPMorgan FY26-27E预测相对一致预期约低7%报告预计业绩后市场一致盈利预测将下修。
• 覆盖公司2026E燃气销量增长低于1%弱销量增长是板块拐点尚未出现的重要原因。
• 冬季天然气价格假设4Q26冬季气价或接近同比翻倍JPMorgan全球能源分析师认为全球LNG供需偏紧和欧洲库存偏低将推升冬季气价。
• NWE+UK储气库库存2026年7月12日为41%低于去年同期56%和2022-25年平均70%。
• ENN Energy 1H26E核心盈利约Rmb3.0bn，同比约-7%零售气量接近持平、燃气毛差小幅下降，新接驳、综合能源和增值服务偏弱。
• CR Gas 1H26E盈利约HK$2.4bn，同比约-1%新接驳下降、销量和毛差扩张有限，人民币升值可能部分抵消。
• Kunlun 1H26E盈利约Rmb3.0bn，同比约-6%零售气量接近持平、毛差小幅下降，LNG接收站利用率同比下降。
• ENN Natural Gas-A 1H26E核心经营利润约Rmb2.5bn，同比约-9%城市燃气和LNG接收站拖累，但直接气销售贡献提升。
• HKCG 1H26E核心盈利约HK$3.3bn，同比约+6%生物燃料联营公司受高油价支撑，抵消内地城市燃气疲弱。

影响与含义

对投资组合而言，报告不支持对中国燃气公用事业板块进行全面加仓，更倾向于在业绩后预期下修和股价回调中选择高股息、自由现金流改善和具备上游LNG资源的公司。短期关键矛盾不是估值便宜，而是冬季气价、燃气毛差和销量增长能否稳定。

风险

• 冬季全球LNG供需偏紧和欧洲库存偏低可能推升气价，压缩燃气公用事业公司的冬季毛差。
• 燃气销量增长弱于预期，尤其是工业和商业需求恢复不足。
• 新接驳持续下滑，反映地产相关需求和城市燃气新增用户动能偏弱。
• 市场一致盈利预测在业绩后下修，可能继续压制短期股价表现。
• 公司层面的费用、资本开支、LNG接收站利用率、综合能源和增值服务增长不及预期。

后续跟踪

• 1H26业绩公布后，各公司实际盈利与JPMorgan及市场一致预期的差距。
• 业绩后FY26-27E市场一致盈利预测下修幅度。
• 4Q26冬季全球天然气和LNG价格走势，以及欧洲储气库补库速度。
• 燃气毛差能否在冬季需求上升时保持稳定。
• ENN Energy是否削减成长资本开支、改善自由现金流、实施回购或提高派息。
• 城市燃气销量增长、新接驳数量和综合能源/增值服务收入恢复情况。