华电国际电力股份研报解读

概览

报告复盘华电国际2026年二季度及上半年业绩。盈利虽然因电价表现优于预期和碳交易收入增加而超出美银预测，但发电量下降、煤价反弹、现金流减弱及较高杠杆仍构成压力，因此美银维持H股和A股跑输大市评级。

核心观点

华电国际1H26永续证券前净利润为31亿元，同比下降20.5%，由此推算2Q26盈利约13亿元，同比下降31%，但高于美银此前预测的9.89亿元。剔除一次性项目后，核心利润同比下降18%。这次超预期并非来自发电量增长，而主要由两项因素推动：其一，2Q26隐含综合电价同比上升约1.2%，明显好于美银原先预计的同比下降1%至2%；其二，碳交易相关收入大幅增加，推动非经营收入同比增长723%。 电价的相对韧性是本期业绩的重要支撑。1H26综合电价同比上升0.2%，而同业同期下降5%至7%；相比1Q26同比下降2.6%，2Q26电价明显改善。分电源看，燃煤电价同比小幅下降0.9%至461元/兆瓦时，燃气电价则同比上升5.8%至869元/兆瓦时。不过，电量表现较弱：2Q26总发电量同比下降13%，其中燃煤、燃气和水电发电量分别下降11%、19%和12%。因此，盈利改善主要来自价格及非经营收入，而非销量扩张。 上半年燃料成本暂时有所下降，但报告认为这一趋势难以延续。1H26燃煤机组单位燃料成本同比下降0.9%至250元/兆瓦时，燃气机组单位燃料成本下降4.2%至513元/兆瓦时，平均标煤价格下降2.0%至833.75元/吨。与此同时，季度至今现货煤价已同比上涨24%，美银据此预计3Q26煤炭成本将重新压制盈利，并将燃料成本上升、电价下降和利用小时承压视为维持跑输大市评级的核心原因。 现金流和资本结构也未随业绩超预期而改善。1H26经营现金流同比下降41%至91亿元，资本开支同比下降27%至42亿元，自由现金流仍同比减少48亿元至49亿元。公司同期新增1.1GW燃气发电装机。6月末净负债权益比升至126%，高于2025年末的123%，反映扩张投入和盈利走弱背景下的杠杆压力。模型进一步预计2026年经营现金流为180.20亿元、资本开支为188.61亿元，自由现金流为负8.41亿元，净债务升至1,312.07亿元。 股东回报方面，公司宣布每股0.09元的中期股息，与上年同期持平；派息率由1H25的27%升至36%。可再生能源联营投资贡献下降：截至6月底，华电国际持有华电新能源27%股权，其1H26投资收益为9.45亿元，同比下降49%。报告认为，这反映可再生能源行业持续面临盈利压力，与同业趋势一致。 美银模型预计，2026年调整后净利润为37.50亿元，EPS为0.323元，分别对应EPS同比下降31.9%；Visible Alpha一致预期EPS为0.28元。2027年和2028年调整后净利润预计分别为38.43亿元和40.86亿元，EPS分别为0.331元和0.352元，增速分别为2.5%和6.3%，显示2026年盈利明显下台阶后仅缓慢恢复。2026年预计销售收入为1,202.92亿元、经营利润58.43亿元，均低于2025年水平。 估值方面，H股目标价3.50港元采用0.65倍目标市净率。报告认为，在盈利波动较大的情况下，市净率较能捕捉短期市场机会，而且其历史走势与所覆盖中国独立发电商的未来ROE关系较紧密。估值段落以2026年预计ROE 7.6%确定目标市净率，但财务预测表列示的2026年ROE为5.3%，两处口径存在差异。A股目标价4.10元人民币则以A股相对H股32%的溢价为基础。上述目标价于2026年4月9日设定，均低于报告列示的H股3.98港元和A股4.61元人民币现价。 风险情景方面，若中国煤价因经济增长而快于预期上涨，绝对盈利和股价可能继续承压。公司即使因潜在煤炭资产收购而相对同业表现较好，也可能因整体盈利下降而录得绝对股价下跌；报告同时指出，公司尚未证明煤炭相关资产的执行能力，项目或收购可能不及预期，扩张还可能需要股权融资。相反，如果上游煤炭资产提前投产，或公司成功收购更具吸引力的煤炭或电力资产，表现可能好于报告预期。

分析框架

报告先将上半年利润还原为二季度单季盈利，并与美银预测及剔除一次性项目后的核心利润比较；随后按电量、电价、单位燃料成本和非经营收入拆解超预期来源，再检查现金流、资本开支、派息、联营投资收益和杠杆变化。最后结合2026—2028年盈利预测，以市净率与ROE的历史关系确定H股目标价，并用A/H股溢价推导A股目标价，同时列出煤价、资产执行和融资风险情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  目标市净率估值

  报告以0.65倍目标市净率评估H股，理由是华电国际盈利波动较大，而中国独立发电商的历史市净率与未来ROE表现具有较强关联。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  发电量、电价与单位燃料成本拆分

  报告分别分析发电量、不同电源电价和单位燃料成本，以判断利润变化来自销量、价格还是成本，并据此确认本期超预期主要由电价和碳交易收入推动。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  经营现金流减资本开支

  报告以经营现金流减资本开支衡量自由现金流，用于观察盈利能否覆盖扩张投入；1H26自由现金流降至49亿元，模型预计2026年为负8.41亿元。

• 公司基本面与财务框架

  iQmethod标准化财务指标

  报告使用美银iQmethod统一定义的ROE、经营利润率、现金实现比率、资产重置比率和净负债权益比等指标，以保持历史预测与公司间比较口径一致。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华电国际H股（01071.HK）

  二季度业绩超预期，但煤价上涨、发电量下降和盈利压力使报告维持跑输大市评级。

  优势

  综合电价表现明显好于同业，碳交易收入增加，中期股息保持稳定。

  劣势

  发电量下降、现金流减弱、可再生能源投资收益下降且净负债权益比升至126%。

  对比

  1H26综合电价同比上升0.2%，同业同期下降5%至7%；目标价3.50港元，现价3.98港元。

  风险

  煤价涨幅超预期、煤炭资产执行不及预期及扩张所需股权融资。

• 华电国际A股（600027.SS）

  经营基本面与H股相同，A股目标价按相对H股32%的溢价推导，评级同为跑输大市。

  优势

  受益于电价韧性、碳交易收入及潜在上游煤炭资产投产或收购。

  劣势

  2026年盈利预计显著下降，自由现金流预计转负，燃料成本压力可能在三季度加重。

  对比

  目标价4.10元人民币，现价4.61元人民币；目标价采用相对H股32%的溢价。

  风险

  煤价上涨、利用小时与电价下行、资产收购或投产延期以及潜在股权融资。

关键数据

• 1H26净利润RMB3.1bn永续证券前净利润，同比下降20.5%
• 2Q26隐含盈利RMB1.3bn同比下降31%，高于美银预测的RMB989mn
• 2Q26核心利润-18% YoY剔除一次性项目后
• 2Q26隐含综合电价+1.2% YoY美银此前预计同比下降1%至2%
• 1H26综合电价+0.2% YoY同业同期下降5%至7%，1Q26为同比下降2.6%
• 碳交易相关收入影响+723% YoY推动非经营收入大幅增长
• 2Q26总发电量-13% YoY燃煤、燃气和水电分别下降11%、19%和12%
• 燃煤及燃气电价RMB461/MWh / RMB869/MWh分别同比下降0.9%和上升5.8%
• 1H26燃煤及燃气单位燃料成本RMB250/MWh / RMB513/MWh分别同比下降0.9%和4.2%
• 季度至今现货煤价+24% YoY报告据此预计3Q26盈利将面临燃料成本压力
• 1H26经营现金流及自由现金流RMB9.1bn / RMB4.9bn经营现金流同比下降41%，自由现金流同比减少RMB4.8bn
• 1H26资本开支RMB4.2bn同比下降27%
• 新增燃气装机1.1GW1H26新增容量
• 中期股息RMB0.09/share同比持平，派息率为36%，1H25为27%
• 华电新能源投资收益RMB945mn1H26同比下降49%；华电国际6月底持股27%
• 净负债权益比126%2026年6月底，2025年末为123%
• 2026E调整后净利润及EPSRMB3.750bn / RMB0.323EPS同比下降31.9%，Visible Alpha一致预期EPS为RMB0.28
• H股目标市净率0.65x估值段落采用2026E ROE 7.6%；财务预测表列示ROE为5.3%
• H股/A股目标价HKD3.50 / CNY4.10A股目标价基于相对H股32%的溢价

影响与含义

报告认为，二季度盈利超预期主要是电价和碳交易收入带来的阶段性改善，并未改变发电量下滑、燃料成本回升和现金流转弱的基本趋势。现货煤价同比上涨24%意味着三季度利润率可能重新受压，而较高杠杆、潜在股权融资及煤炭资产执行风险限制了估值上行空间，因此美银维持H股和A股跑输大市评级。

风险

• 中国煤价可能因经济增长而快于预期上涨，进一步压低发电业务盈利。
• 即使潜在煤炭资产收购使公司相对同业表现较好，绝对股价仍可能因整体盈利下降而承压。
• 公司尚未证明煤炭相关资产的执行能力，投产或收购进度可能不及预期。
• 扩张可能需要股权融资，从而带来融资与摊薄压力。
• 上行风险是上游煤炭资产提前投产，或成功收购更具吸引力的煤炭或电力资产。

后续跟踪

• 关注2026年8月28日香港时间下午3时业绩说明会后的进一步信息。
• 跟踪现货煤价上涨是否在3Q26转化为更高的单位燃料成本。
• 关注电价韧性、利用小时及燃煤、燃气和水电发电量的后续变化。
• 关注上游煤炭资产投产进度、煤电资产收购执行情况及是否需要股权融资。