老铺黄金2Q低于预期，但摩根大通维持Overweight评级并看好2H反弹

概览

本报告为摩根大通对老铺黄金H股6181.HK的业绩点评。公司发布1H26正面盈利预告，经调整净利润预计同比增长83%-85%，但结合1Q26预告推算，2Q盈利低于分析师和市场预期。报告认为短期偏弱主要来自2Q同店销售不及预期、净利率受费用投入影响，以及金价高波动推迟消费者购买决策；但仍维持Overweight评级，核心依据是公司具备体验驱动增长能力、纪律性门店扩张、DTC模式和差异化服务质量。

核心观点

核心观点是“短期业绩miss不改变中期增长逻辑”。摩根大通认为2Q受价格上调前需求前置、金价从峰值到低点下跌17%、传统淡季波动加剧等客观因素影响；2H26有望在新品发布更灵活、消费者体验提升、渠道网络升级及海外门店扩张推动下恢复。报告预计2026E收入和盈利分别同比增长39%和46%，对应2H收入和盈利分别同比增长19%和7%，较2Q改善。

分析框架

报告结合盈利预告拆分、同店销售与净利率假设、门店与渠道扩张计划、产品发布节奏、毛利率与费用率预测，以及DCF估值来评估老铺黄金的盈利修正和目标价。分析重点是金价波动对SSSG的短期冲击，以及公司通过产品、服务和渠道动作对冲波动并推动2H恢复的能力。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF valuation

  DCF目标价

  摩根大通采用DCF估值，修订后Dec-26目标价为HK$1,064，隐含19x 2027E P/E；关键假设包括9.4% WACC、4.3%无风险利率、7%风险溢价、11.7%股权成本和3.0%永续增长率。

• earnings_revisionEstimate changes

  盈利预测下调

  报告将2026E-2028E盈利预测下调14%-19%，主要由于金价波动压制SSSG，以及品牌投入带来的A&P费用上升。

• operating_analysisSSSG and margin bridge

  同店销售与利润率拆分

  2Q盈利低于预期被归因于同店销售可能弱于预期及净利率低于基准假设；同时较强毛利率被较高固定薪酬占比和品牌投入所抵消。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 6181.HK

  覆盖公司及核心权益标的

  优势

  品牌定位高端、45家精品店但一线及新一线城市销售占比超过85%、单店销售领先、本土品牌中具备定价溢价；DTC模式、纪律性开店和差异化服务质量支撑体验驱动增长。

  劣势

  短期受金价波动、传统淡季、需求前置和较高费用投入影响；固定薪酬占比较高使费用对利润率形成压力。

  对比

  报告认为老铺黄金是最能受益于体验驱动增长的中国传承黄金品牌之一，相比其他中国本土珠宝品牌具备更强单店表现和定价溢价。

  风险

  消费者情绪弱于预期、同店销售增长和渠道扩张慢于预期、竞争加剧、产品质量问题及金价波动。

关键数据

• 1H26经调整净利润增速+83%-85% YoY来自公司1H26正面盈利预告。
• 推算2Q26盈利Rmb510mn-760mn低于摩根大通约Rmb800mn基准预期和市场约Rmb900mn-1bn预期。
• 2026E收入/盈利增速+39%/+46% YoY对应2H26收入/盈利增速为+19%/+7%。
• 2026E-2028E盈利预测调整下调14%-19%反映金价波动对SSSG的影响及A&P费用增加。
• 2026E收入Rmb37,883mn此前预测为Rmb43,128mn，下调12.2%。
• 2027E收入Rmb44,765mn此前预测为Rmb54,666mn，下调18.1%。
• 2026E经调整净利润Rmb7,122mn财务摘要表预测值。
• 2027E经调整净利润Rmb8,683mn财务摘要表预测值。
• 目标价HK$1,064.00Dec-26 DCF目标价，前目标价为HK$1,296.00。
• 当前价格HK$396.40截至2026年7月27日。

影响与含义

该报告对投资含义的判断偏正面：虽然2Q盈利miss和盈利预测下调会带来短期情绪压力，但当前估值、目标价上行空间和2H经营改善预期仍支持Overweight评级。若公司新品、门店升级、VIC管理和海外扩张兑现，金价波动后的消费延迟可能部分回补；反之，若消费者情绪和SSSG持续走弱，估值修复将受限。

风险

• 消费者情绪弱于预期。
• 同店销售增长和渠道扩张慢于预期。
• 竞争加剧。
• 产品质量风险。
• 金价高波动继续推迟购买决策。
• A&P费用和品牌投入高于预期，压制净利率。

后续跟踪

• 2H26收入和盈利是否按报告预期较2Q改善。
• 新品发布频率、宝石和新元素设计能否带动需求。
• 售后分流、VIC管理和消费者体验优化的执行效果。
• 国内8-12家门店升级及上海Plaza 66等优质位置调整进展。
• 4-6家海外新店主要在2H26开设的落地节奏。
• 毛利率扩张能否抵消费用率上升。