龙源电力H/A维持买入：基本面疲弱但估值仍具吸引力

概览

本报告是汇丰对China Longyuan Power的2025年业绩点评及估值更新。报告认为，公司短期盈利受风电利用小时下降、电价下行、限电、运营费用上升和折旧摊销增加压制，2026年仍有下行风险；但市场已较充分理解基本面疲弱，股价主要驱动不再是短期盈利，而是估值和政策预期。基于DCF估值，汇丰维持H股和A股买入评级，同时下调目标价。

核心观点

核心观点包括：第一，2025年利润显著下滑，且4Q25压力更大，说明风电利用、电价和成本端仍是主要拖累。第二，2026年电力市场可能继续供给过剩，电价仍承压，但降幅或放缓，公司约70%的2026年售电量已通过年度购电协议或差价合约锁定。第三，2027-28年数据中心和绿色燃料等新增需求可能帮助电价重置。第四，公司H股约0.7倍2026年市净率，低于其他国有电力公用事业0.8-1.1倍区间，若出现可再生能源支持政策，可能触发估值重估。

分析框架

报告采用业绩复盘、分部经营分析、盈利预测修正和DCF估值相结合的方法。汇丰先基于2025年实际结果更新收入、费用、税率、装机、利用小时和电价假设，再据此下调2026-27年盈利预测，并通过DCF模型更新H股和A股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  汇丰以DCF作为目标价基础，将H股和A股目标价分别下调至HKD8.60和RMB20.70。

• earnings_revisionforecast_revision

  盈利预测修正

  报告根据2025年实际经营数据，上调运营费用和所得税率假设，下调利用小时和售电量假设，并据此削减2026-27年盈利预测。

• rating_frameworkHSBC equity rating bands

  目标价相对当前股价的上行空间决定评级区间

  汇丰披露，当目标价较当前股价高出20%以上时，股票通常被归为Buy；本报告H股和A股目标价对应上行空间分别为20.6%和24.1%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Longyuan Power H股（916 HK）

  核心覆盖标的

  优势

  估值低、上行空间超过20%、可再生能源补贴回收改善现金流、政策催化剂可能推动重估。

  劣势

  风电利用小时下降、电价下行、费用和折旧摊销上升，2026年盈利仍有下行风险。

  对比

  H股2026年约0.7倍市净率，低于其他国有电力公用事业0.8-1.1倍区间。

  风险

  限电高于预期、电价继续下行、政策支持不及预期、项目回报弱于预期。

• China Longyuan Power A股（001289 CH）

  核心覆盖标的

  优势

  同样维持买入评级，目标价对应24.1%上行空间，新增装机以回报前景较好的风电为主。

  劣势

  盈利预测被下调，太阳能新增装机假设明显下调，短期电力市场供给过剩仍压制价格。

  对比

  A股目标价RMB20.70较当前价RMB16.68仍有较大上行空间。

  风险

  A股估值波动、国内电力市场供需偏弱、风电增值税退税退出影响利润。

• 中国可再生能源电力行业

  行业背景与估值驱动

  优势

  数据中心、绿色燃料等新增需求可能在2027-28年改善电价；支持性政策可成为估值催化剂。

  劣势

  2026年电力市场可能继续供给过剩，市场化交易和低价平价项目占比提升压低电价。

  对比

  国有电力公用事业估值区间为0.8-1.1倍2026年市净率，龙源H股低于该区间。

  风险

  政策落地慢于预期、电力需求恢复不足、限电影响利用小时。

关键数据

• 2025年净利润RMB4,526m按中国会计准则，较上年下降29%，低于市场一致预期和汇丰估计。
• 剔除已终止经营后2025年税后利润-28% y-o-y已终止经营主要涉及煤电业务。
• 4Q25剔除已终止经营后税后利润-83% y-o-y显示季度盈利压力显著。
• 2026-27年盈利预测调整2026e -23%；2027e -13%对应限电、电价和利用小时假设下调。
• H股目标价HKD8.60前值HKD9.10，对当前价HKD7.13上行20.6%。
• A股目标价RMB20.70前值RMB22.10，对当前价RMB16.68上行24.1%。
• 2026年H股市净率0.7x低于其他国有电力公用事业0.8-1.1x区间。
• 2025年风电上网电价RMB475/MWh含增值税，同比下降10%。
• 2025年太阳能上网电价RMB318/MWh同比下降5%。
• 2025年新增装机风电1.7GW；太阳能3.1GW2026年新增装机指引为4.5GW，超过90%为风电。
• 2025年可再生能源补贴回收RMB12bn2024年为RMB5bn，有助于支持新项目融资。

影响与含义

对投资而言，报告传递的是“盈利下修但估值支撑仍在”的信号。短期利润和电价仍有压力，基本面并未反转；但若政策对可再生能源更友好，或数据中心、绿色燃料等需求改善中期电力供需，低估值可能放大股价弹性。投资者需要同时跟踪电价、限电、装机回报、补贴回款和政策催化剂，而不能只依据短期盈利变化判断股价方向。

风险

• 电网限电高于预期导致风电和太阳能利用小时继续下降。
• 电力市场供给过剩使上网电价继续下行。
• 风电增值税退税退出对2026年盈利形成压力。
• 运营费用、员工成本、保险费用和折旧摊销继续上升。
• 可再生能源支持政策或补贴回收不及预期。
• 新增装机回报率低于预期，尤其是太阳能项目回报承压。

后续跟踪

• 2026年电价下降幅度是否如公司预期放缓。
• 公司已锁定约70%售电量的年度PPA或差价合约执行情况。
• 数据中心和绿色燃料需求能否在2027-28年帮助电价重置。
• 可再生能源支持政策、补贴发放和消纳政策变化。
• 风电新增装机4.2GW假设和全年4.5GW新增装机指引兑现情况。
• 限电率、利用小时和售电量是否继续低于预期。