MediaTek（2454）：在管理层否认TPU出货延迟担忧后，Morgan Stanley重申对MediaTek的Overweight评级

概览

本次更新回应了投资者对MediaTek TPUv8生产可能推迟至2Q27的担忧。Morgan Stanley认为，管理层的澄清支持其现有TPU收入预测及重申的Overweight评级。

核心观点

9月29日，MediaTek股价下跌7.1%，同期Taiex下跌0.82%。此前媒体报道称TPUv8生产可能推迟至2Q27，引发市场担忧。管理层向Morgan Stanley表示，面向客户的TPU出货已开始，并重申4Q26 TPU收入将超过US$2bn；报告认为该收入主要对应v8。管理层还表示，出货不存在推迟至2Q27的情况。因此，Morgan Stanley预计TPU收入将达到其预测，并重申对MediaTek的Overweight评级。 在封装和产能方面，管理层表示用于TPUv9的Intel EMIB-T基板产出正按MediaTek计划推进。报告因此认为，TPUv9无需TSMC CoWoS支持。管理层确认已与TSMC讨论下一代芯片可能采用CoWoS；Morgan Stanley认为这可能是指v10 IceFish，而非v9。尽管管理层未评论该机构对EMIB-T基板出货量的预测，Morgan Stanley基于行业调研认为，其对2028年HumuFish v9出货量3mn units的预测可以实现。 报告还指出，全球客户提出了更多ASIC生产需求，但管理层必须权衡项目利润率和出口管制合规。Morgan Stanley预计Tesla AI6将继续由Global Unichip Corp负责，并认为MediaTek可能考虑部分中国云服务提供商项目，例如ByteDance。管理层表示，若中国客户项目符合美国设计要求和TSMC生产指引，MediaTek不会排除参与。该机构认为MediaTek赢得新客户的可能性较高，这支持其积极观点。 估值方面，Morgan Stanley对MediaTek的基准情景采用剩余收益模型，假设权益资本成本为9.2%、中期增长率为12.0%、永续增长率为3.0%。报告列示目标价为NT$6,188，相对9月29日收盘价NT$4,910隐含26%上行空间。其积极情景因素包括边缘AI推动智能手机换机周期、中国和其他新兴市场智能手机需求走强、新产品成功及市场份额提升，以及Google TPU带动需求。下行情景因素包括智能手机需求走弱、定价竞争加剧、新产品需求不佳及市场份额流失，以及利润率摊薄加重。

分析框架

Morgan Stanley首先将市场反应与管理层对TPU出货及4Q26收入的直接澄清进行对比。随后，该机构通过Intel EMIB-T供应情况评估TPUv9的生产路径及TSMC CoWoS可能采用的时点，再考察客户机会、利润率和出口管制约束。估值参考采用剩余收益模型。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  基准情景剩余收益模型

  报告以权益资本成本和增长率假设对MediaTek进行估值，具体为9.2%的权益资本成本、12.0%的中期增长率和3.0%的永续增长率。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  TPU生产与先进封装供应链评估

  报告将TPU出货时点和产出与Intel EMIB-T基板供应联系起来，同时将TSMC CoWoS的潜在使用视为与后续一代TPU相关。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MediaTek (2454.TW)

  主要覆盖公司；TPU出货进展、潜在新ASIC客户及AI驱动需求支撑Morgan Stanley重申Overweight观点。

  优势

  TPU已开始出货，管理层重申4Q26 TPU收入将超过US$2bn，且报告看到获得新客户的潜力。

  劣势

  项目选择必须考虑利润率和出口管制合规。

  对比

  9月29日，MediaTek股价下跌7.1%，同期Taiex下跌0.82%。

  风险

  中国和其他新兴市场智能手机需求走弱、定价竞争、新产品需求疲软、市场份额流失及更严重的利润率摊薄。

• Global Unichip Corp (3443.TW)

  关联ASIC竞争对手；Morgan Stanley预计Tesla AI6将继续由Global Unichip负责。

  优势

  报告预计其将保留Tesla AI6项目。

  对比

  MediaTek可能考虑其他全球及中国CSP ASIC项目，而非Tesla AI6项目。

  风险

  AI及其他高增长项目可能失去客户支持；库存调整可能持续更久；5nm及以下ASIC项目贡献可能不及预期。

• TSMC

  MediaTek下一代TPU潜在的先进封装供应商。

  优势

  管理层已讨论下一代芯片可能采用TSMC CoWoS。

  劣势

  由于EMIB-T产出正按计划推进，TPUv9不需要CoWoS支持。

  对比

  Intel EMIB-T预计将支持TPUv9，而CoWoS可能与后续一代相关。

关键数据

• MediaTek股价变动-7.1%9月29日跌幅，同期Taiex为-0.82%
• 4Q26 TPU收入指引>US$2bn管理层重申该指引，并表示已开始出货
• TPUv9 HumuFish预测3mn unitsMorgan Stanley对2028年的预测，且其认为可以实现
• 目标价NT$6,188.00相对2026年9月29日NT$4,910.00收盘价有26%上行空间
• FY2026E EPSNTS 73.35Morgan Stanley ModelWare/共识方法口径展示
• FY2028E EPSNTS 342.37Morgan Stanley ModelWare/共识方法口径展示

影响与含义

Morgan Stanley认为，管理层确认已消除了TPUv8延迟的即时担忧，并支持其对4Q26 TPU收入的预测。该机构认为v9无需CoWoS与EMIB-T产出充足一致，而下一代CoWoS的潜在采用和更多ASIC机会可能扩大AI机会集。

风险

• 中国和其他新兴市场的智能手机需求可能恶化。
• 竞争加剧可能导致定价压力。
• 新产品可能需求疲软并造成市场份额流失。
• 利润率摊薄可能比预期更严重。
• AI及其他高增长项目可能显著失去客户支持。
• 客户库存调整可能持续时间长于预期。
• 5nm及以下ASIC项目的贡献可能低于预期。