TPU v9胜负手趋二元化，联发科维持中性评级
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TPU v9胜负手趋二元化，联发科维持中性评级
摩根大通认为联发科TPU v8短期目标仍可达成，但TPU v9与Broadcom正面竞争、Google AI计算生态竞争加剧及中国Android需求疲弱，使2027-2028年盈利上行更依赖高风险情景。
- 维持Neutral评级，Dec-26 SoTP目标价为NT$1,600，低于4月15日价格NT$1,790。
- TPU v9被描述为联发科Humufish与Broadcom Pumafish之间的直接比拼，报告认为风险更偏向联发科不利。
- 基本情景下，联发科TPU收入预计2027/2028年为US$5.1bn/US$10.6bn；牛市情景可达US$8.8bn/US$25.3bn，熊市情景为US$4.2bn/US$6.1bn。
- 智能手机业务继续承压，报告预计2026年联发科智能手机收入约同比下降10%，中国Android需求疲弱是核心原因。
研报解读
概览
本报告聚焦MediaTek Inc.在Google TPU/AI ASIC项目中的机会与风险，并重新评估智能手机业务下行对盈利的影响。摩根大通维持联发科Neutral评级，认为虽然TPU v8订单基本确认且2026年US$1bn以上收入目标仍具可达性，但TPU v9进入与Broadcom功能相似方案的直接竞争，结果更趋二元化，叠加Google AI Compute生态新进入者、长期利润率压力和中国Android需求疲弱，当前股价缺乏足够风险回报吸引力。
核心观点
核心观点包括：第一，TPU v9不再像TPU v8那样存在较清晰的双方案共存空间，而是联发科Humufish与Broadcom Pumafish之间的直接竞赛；第二，Broadcom在Google长期TPU设计团队、448G SerDes、CoWoS-L和端到端设计能力上更具优势，联发科则面临设计复杂度提升、SerDes较弱和Intel EMIB-T后段封装风险；第三，Google可能引入另一家美国fabless厂商开发SRAM计算引擎，削弱核心TPU可获得的AI Compute TAM并增加未来TPU v10竞争；第四，智能手机SoC需求在中国Android市场继续疲弱，内存涨价推动终端提价并压制出货量。
分析框架
报告采用渠道调研、技术路线对比、牛熊情景分析和分部估值相结合的方法。作者比较Broadcom Pumafish与联发科Humufish在N2P、3D SoIC、HBM4e、SerDes、I/O die、CoWoS-L与EMIB-T等维度的差异，并通过2027/2028年TPU出货、收入、EPS和SoTP公允价值测算，判断股价上行是否足以补偿执行风险。
方法论与常识提炼
核心业务与Datacenter ASIC分开给予估值倍数
目标价NT$1,600基于SoTP：核心业务按15x未来12个月盈利估值，ASIC相关盈利按25x未来12个月盈利估值，以反映核心业务毛利率压力和ASIC项目乐观预期。
按不同TPU v9胜出概率测算2028年收入、EPS与公允价值
报告设定基本、牛市和熊市情景，牛市情景假设Humufish在2028年达到TPU v9约三分之一份额，熊市情景假设Humufish未能按时放量，仅取得较低份额。
通过供应链信息判断芯片设计、封装、IP与客户项目进度
报告多处引用渠道检查，判断Broadcom与联发科TPU v9设计路线、Google新SRAM计算引擎项目、TPU v8重流片进展和供给约束。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- MediaTek Inc. / 2454.TW研究标的
- 优势
- TPU v8订单基本确认，2026年US$1bn以上ASIC收入目标仍具可达性；旗舰SoC需求相对韧性；若TPU v9 Humufish成功，2028年ASIC收入和EPS存在显著上行。
- 劣势
- TPU v9设计复杂度显著提高，SerDes与封装路线相对Broadcom存在劣势；智能手机业务受中国Android需求疲弱拖累；DC ASIC客户多元化难度较高。
- 对比
- 相较Broadcom，联发科在TPU v9上更偏半CoT与部分集成角色，Broadcom则更接近端到端设计并与Google主TPU团队合作。
- 风险
- TPU v9未能按时放量、Google选择Broadcom方案、利润率被CoT模式和新竞争者压缩、智能手机需求继续下修。
- Broadcom / AVGOTPU v9主要竞争方
- 优势
- 与Google主TPU设计团队合作，拥有更完整端到端设计、448G SerDes、CoWoS-L与长期合作基础。
- 劣势
- 报告未详细讨论Broadcom自身弱点。
- 对比
- Pumafish与Humufish功能相似，但Broadcom方案在IP、封装和客户关系上被认为更稳健。
- 风险
- 若Google采用多供应商策略或联发科执行超预期，Broadcom份额可能受到一定制约。
- TSMC / 台积电关键制造与先进封装供应链
- 优势
- N2P、N3、3D SoIC和CoWoS能力是TPU与AI ASIC放量的关键支撑。
- 劣势
- N3利用率和CoWoS供需紧张可能限制TPU v8/v9上行。
- 对比
- 报告认为TSMC等AI半导体使能者相较联发科更少依赖单一二元结果。
- 风险
- 先进制程与先进封装产能紧张可能影响客户放量节奏。
- Marvell / MRVL潜在竞争者与历史类比对象
- 优势
- 在AI ASIC和定制芯片项目中具备竞争地位，可能参与Microsoft MAIA或Google相关新项目。
- 劣势
- 报告未详细讨论其弱点。
- 对比
- 报告将TPU v9竞争类比为2024-2025年Alchip与Marvell的Trn3竞争，并提到Marvell可能因Google新SRAM计算引擎或未来TPU项目成为更活跃竞争者。
- 风险
- 若项目机会未兑现或客户选择其他供应商，收益存在不确定性。
关键数据
- 评级Neutral维持中性评级。
- 目标价NT$1,600.00Dec-26 SoTP目标价。
- 当前价格NT$1,790.00价格日期为2026年4月15日。
- 2027年盈利预测调整下调2%因TPU二元化风险与智能手机业务压力。
- 基本情景TPU收入2027E US$5.1bn；2028E US$10.6bn假设联发科2027/2028年TPU出货1.5mn/1.85mn台，约20%份额。
- 牛市情景TPU收入2027E US$8.8bn；2028E US$25.3bn假设2028年Humufish达到TPU v9约三分之一份额，报告给出15%概率。
- 熊市情景TPU收入2027E US$4.2bn；2028E US$6.1bn假设Humufish未按时放量，2028年TPU v9家族份额约13%。
- 2028E EPS情景牛市NT$176；熊市约NT$84牛市较基本情景高约72%，熊市较基本情景低约18%。
- 智能手机收入预测2026年约同比下降10%主要受中国Android需求疲弱和内存涨价影响。
- 1Q26电话会关注指引2Q26收入环比低至中个位数下降；毛利率45-46%JPM估计收入-3% QoQ，毛利率45.8%。
影响与含义
报告对联发科的投资含义偏谨慎：AI ASIC叙事虽提供长期上行空间，但估值越来越依赖TPU v9能否在高复杂度设计中成功胜出并放量；相比之下，TSMC、ASE、基板和先进封装设备等AI半导体受益标的被认为EPS上修更持续、对单一二元结果依赖更低。智能手机业务下行则削弱核心盈利底部，使市场更难仅凭ASIC乐观情景给予显著溢价。
风险
- TPU v9最终项目授予Broadcom，联发科Humufish无法进入高量产。
- Humufish设计复杂度从Zebrafish显著提升，4个compute dies、3D封装、HBM4e和I/O升级增加执行风险。
- 联发科SerDes IP弱于Broadcom，且Intel EMIB-T后段封装路线被认为风险更高。
- Google AI Compute生态引入SRAM计算引擎和新fabless厂商，可能减少核心TPU钱包份额并压缩长期利润率。
- TPU v8仍存在服务器板级测试、N3与CoWoS-S产能、HBM3e供应和内部需求不确定性。
- 中国Android智能手机需求疲弱、内存涨价和苹果在中国市场表现强势，可能继续压低联发科手机SoC收入。
- DC ASIC客户集中，除Google外在AWS、Meta、Microsoft和Tesla等客户的拓展均存在较高不确定性。
后续跟踪
- 1Q26业绩电话会中对2Q26收入、毛利率和智能手机需求的指引。
- TPU v8x Zebrafish重流片结果、2H26首批至少300K颗出货和2027年1.5mn颗出货目标。
- TPU v9 Humufish与Broadcom Pumafish的设计进展、Google最终项目选择和量产时间表。
- Google TPU v10 RFI进展，以及Broadcom Icefish和其他供应商第二/第三设计机会。
- TSMC N3、CoWoS-S、3D SoIC以及SK Hynix HBM3e/HBM4e供应情况。
- 中国Android手机出货、内存价格走势和旗舰SoC需求韧性。
- 联发科在Google以外CSP客户中的ASIC项目进展，包括Meta、Microsoft、Tesla等潜在机会。