维持联发科中性：TPU v9成败二元化，智能手机业务承压

概览

本报告聚焦联发科技股份有限公司在AI数据中心ASIC/TPU与智能手机芯片两条主线上的盈利前景。摩根大通维持中性评级，认为TPU v8短期交付目标仍较可行，但TPU v9从2028年起的项目归属和规模化量产前景高度不确定，且核心智能手机业务受中国安卓需求疲弱、内存涨价和竞争加剧影响继续承压。

核心观点

核心观点是：联发科的AI ASIC故事具备上行弹性，但风险回报并不突出。TPU v9的设计可能在联发科Humufish与博通Pumafish之间形成直接竞争，谷歌最终可能只选择一种方案大规模量产。摩根大通认为博通在关键IP、Serdes性能、封装路径和与谷歌长期合作方面更具优势，因此联发科在2028年实现超高TPU收入的概率有限。与此同时，中国安卓智能手机出货疲弱使移动业务收入和毛利率面临压力。

分析框架

报告采用分业务估值、情景分析和供应链调研相结合的方法：一方面用核心业务15倍远期市盈率和ASIC业务25倍远期市盈率进行估值；另一方面围绕2027/2028年TPU总需求、联发科出货份额、收入与EPS建立牛市、基准和熊市情景，并结合TPU v8/v9架构、封装、HBM供应、谷歌内部需求和竞争对手布局判断项目成功概率。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  核心业务与ASIC业务分别估值

  报告以15倍远期市盈率估值核心业务，以25倍远期市盈率估值数据中心ASIC业务，得到NT$1,600目标价。

• 情景分析牛市/基准/熊市情景

  TPU v9项目份额与2028年收入弹性

  报告分别假设Humufish获得高份额、维持基准份额或延迟放量，测算2027/2028年TPU收入、EPS和公允价值。

• 产业链研究供应链与技术路线比较

  Humufish与Pumafish架构对比

  报告比较联发科和博通TPU v9方案在N2P工艺、3D封装、CoWoS-L/EMIB-T、HBM4e、Serdes速度和关键IP自研能力上的差异。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 联发科技股份有限公司（2454.TW）

  研究对象

  优势

  TPU v8项目仍有望在2026年下半年放量，数据中心ASIC收入具备从低基数快速增长的潜力。

  劣势

  TPU v9成败高度不确定，智能手机业务受中国安卓需求疲弱和成本压力拖累。

  对比

  相较博通，联发科在关键IP、Serdes性能和大规模复杂封装执行经验方面被认为处于劣势。

  风险

  TPU v9落败、Humufish延迟量产、HBM/N3/CoWoS供应约束、核心移动业务继续下滑。

• BROADCOM INC（AVGO）

  主要竞争者

  优势

  与谷歌合作紧密，关键IP多为自研，Pumafish方案采用N2P、3D SoIC和CoWoS-L，并具备448G Serdes。

  劣势

  报告未重点讨论博通自身风险。

  对比

  在TPU v9直接竞争中，报告倾向认为博通更可能获得项目。

  风险

  若谷歌选择双供应或联发科Humufish成功，博通份额可能低于乐观预期。

• ALPHABET INC（GOOGL）

  客户与需求来源

  优势

  持续扩大自研AI计算和TPU路线，推动TPU v8/v9/v10需求。

  劣势

  内部计算架构变化和多供应商竞争可能改变传统TPU份额分配。

  对比

  谷歌既是联发科机会来源，也是通过博通和新型SRAM计算芯片引入竞争的关键变量。

  风险

  谷歌只选择一种TPU v9方案量产，或将部分推理任务转向SRAM/LPU类芯片。

• TAIWAN SEMICONDUCTOR MANUFACTURING CO LTD（TSM.US）

  关键制造与AI半导体受益者

  优势

  N2/N3、3D封装和CoWoS产能是TPU放量的基础，报告认为其AI受益路径更清晰。

  劣势

  产能紧张可能限制客户放量节奏。

  对比

  相较联发科，台积电受益更分散，不完全取决于单一TPU v9项目成败。

  风险

  N3和先进封装供给不足可能推迟客户芯片量产。

关键数据

• 评级中性摩根大通维持对联发科的中性评级。
• 目标价NT$1,600基于核心业务15倍和ASIC业务25倍远期市盈率。
• 当前价NT$1,790报告列示价格日期为2026年4月15日。
• 基准TPU收入预测2027E US$5.1bn；2028E US$10.6bn基准情景下联发科TPU出货约150万/185万颗，份额约20%。
• 牛市TPU收入预测2027E US$8.8bn；2028E US$25.3bn假设2028年Humufish占TPU v9销量约三分之一，报告赋予15%概率。
• 熊市TPU收入预测2027E US$4.2bn；2028E US$6.1bn假设Humufish无法按时投产，2028年份额约13%-14%，报告赋予30%概率。
• TPU v8出货预测2026E 40万颗；2027E 150万颗报告认为首批至少30万颗TPU v8x仍可能交付，2026年下半年收入有望超过10亿美元。
• 智能手机收入预测2026年同比约-10%主要受中国安卓手机需求疲弱和内存涨价影响。
• 中国智能手机出货判断联发科相关安卓出货同比下降15%-20%苹果中国销量同比增长20%以上，而安卓销量下降约10%。

影响与含义

投资含义是，联发科短期AI ASIC收入增长可以支撑市场关注度，但股价进一步上行需要TPU v9牛市情景兑现。若项目落入博通或受到谷歌内部SRAM计算芯片分流，联发科2028年ASIC收入和EPS可能明显低于市场乐观预期。相较之下，报告认为台积电、ASE和封装设备/基板相关供应商的AI受益路径更直接，盈利提升更不依赖单一项目胜负。

风险

• TPU v9最终由博通获得主要量产份额，联发科Humufish难以规模化。
• Humufish设计复杂度上升，涉及4个计算芯片、3D封装和EMIB-T，执行风险高。
• 联发科Serdes能力弱于博通，可能影响TPU v9竞争力。
• 谷歌开发SRAM计算引擎或引入新的美国无晶圆厂供应商，分流传统TPU需求。
• N3、CoWoS-S、HBM3e/HBM4e供应紧张可能限制TPU v8/v9放量。
• 中国安卓手机需求疲弱和内存涨价可能继续拖累移动业务收入与毛利率。
• AWS、Meta、Microsoft、Tesla等潜在ASIC客户项目竞争激烈，联发科业务多元化难度较大。

后续跟踪

• 2026年第一季度财报电话会议对第二季度收入、毛利率和智能手机需求的指引。
• TPU v8x重新设计完成时间、首批30万颗交付进度及2026年ASIC收入是否超过10亿美元。
• TPU v9 Humufish与博通Pumafish的设计验证、量产选择和谷歌最终采购安排。
• 台积电N3、CoWoS-S及SK海力士HBM3e/HBM4e供应是否满足2027年放量需求。
• 谷歌SRAM/LPU类计算芯片和TPU v10需求征集是否引入新的竞争者。
• 中国安卓手机出货、苹果中国市场份额变化和内存价格走势。
• 联发科是否能在Google以外获得AWS、Meta、Microsoft或Tesla的大规模ASIC订单。