联发科目标价上调至NT$5,088，2nm TPU放量带来重估空间

概览

本报告聚焦联发科在Google TPU与AI ASIC供应链中的增量机会。Morgan Stanley认为，2nm TPU“Humufish”在2028年的产量、ASP和供应链可行性均存在上行空间，Intel EMIB-T有望成为主要封装方案，TSMC CoWoS用于保障最低量产能力。报告同时指出，1.4nm TPU v10“Icefish”及潜在全机柜turnkey服务可能支持2029年以后增长。

核心观点

核心观点是AI ASIC需求足以抵消智能手机业务逆风，并推动联发科估值重估。报告预计Google TPU将成为联发科2027-2028年的主要增长驱动，2025-2028年相关收入CAGR接近40%-50%。虽然智能手机业务在2026-2027年可能拖累毛利率，TPU毛利率也低于3nm项目，但2nm TPU规模扩大后仍有望带来20%-25%的经营利润率，高于智能手机业务15%-20%的水平。

分析框架

报告采用供应链调研、公司管理层表述、产品路线图和估值模型相结合的方法：先根据ABF基板、Intel EMIB良率、bumping、硅电容与硅桥die等供应链条件上修2nm TPU量产假设，再用ASP、毛利率和经营利润率假设修正2027-2028年盈利预测，最后通过剩余收益模型推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值剩余收益模型

  以股本成本、中期增长率、长期增长率和EPS预测推导基础情景价值。

  目标价NT$5,088来自基础情景剩余收益模型；关键假设为股本成本9.2%、中期增长率12.0%、长期增长率3.0%。

• 基本面预测供应链调研

  通过封装、基板、良率、ASP和客户产品路线图判断TPU出货与收入。

  报告将2028年2nm TPU假设上修至至少250万颗，并以US$13k ASP建模。

• 研究数据Morgan Stanley ModelWare

  报告财务指标和预测基于Morgan Stanley内部研究模型。

  除特别说明外，指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，e代表Morgan Stanley Research估计。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 联发科 / MediaTek (2454.TW)

  报告覆盖公司与主要投资标的

  优势

  Google TPU与AI ASIC需求强劲，2nm TPU出货和ASP假设上修，潜在1.4nm TPU项目和全机柜服务带来长期上行空间。

  劣势

  2026-2027年智能手机业务逆风和TPU毛利率稀释可能压制整体毛利率。

  对比

  报告认为当前P/E虽已上涨但仍相对有吸引力，因TPU上行尚未充分反映，股票应高于历史平均一个标准差以上交易。

  风险

  智能手机需求恶化、竞争加剧、价格竞争、ASIC及新业务推进慢于预期、利润率稀释更严重。

• Google TPU供应链

  联发科AI ASIC增长的核心需求来源

  优势

  2nm TPU Humufish预计采用更大封装和更多主die，ASP可达US$12-15k；供应链包括ABF基板、Intel EMIB、bumping、硅电容和硅桥die。

  劣势

  大规模ASIC项目对封装良率、基板产能和客户需求节奏高度敏感。

  对比

  TSMC CoWoS用于保障最低量产能力，Intel EMIB-T被视为降低成本并扩大2028年产量的主要方案。

  风险

  Intel EMIB-T大规模执行不及预期、CoWoS产能受限、客户产品路线图或需求变化。

关键数据

• 报告日期2026-05-25报告发布时间为May 25, 2026 07:53 PM GMT。
• 评级Overweight报告维持Overweight，并称联发科为亚洲科技板块Top Pick。
• 目标价NT$5,088目标价从NT$2,988上调至NT$5,088。
• 2028年2nm TPU出货假设至少2.5mn units主要基于Intel EMIB方案。
• 2028年TPU收入假设至少US$37bn包括2.5mn颗2nm TPU、ASP US$13k，以及1mn颗3nm TPU、ASP US$4.5k。
• Google TPU收入占比2027年38%，2028年63%Morgan Stanley估计Google TPU将成为联发科收入核心驱动。
• 盈利预测修正2026年0%，2027年+3%，2028年+40%上修主要来自2027年底至2028年2nm TPU需求改善。
• 估值倍数含义38x 2027e EPS，18x 2028e EPS对应新目标价NT$5,088。
• 牛市 / 熊市情景价值NT$6,988 / NT$2,588分别从NT$4,100和NT$1,520上调。
• 2nm TPU毛利率假设约35%低于3nm TPU约40%，但经营利润率仍预计约20%-25%。

影响与含义

若2nm TPU放量兑现，联发科将从传统智能手机SoC公司转向更高AI ASIC收入占比的平台型半导体设计公司，估值锚可能从历史约18x P/E向35x以上重估。对投资者而言，关键变量从短期手机需求转向Google TPU出货、封装供给、ASP、利润率和后续TPU世代项目。

风险

• 中国及其他新兴市场智能手机需求恶化。
• 竞争加剧并引发价格竞争，导致市场份额或ASP承压。
• 新产品需求低于预期，造成市场份额流失。
• TPU或AI ASIC业务利润率稀释程度高于预期。
• ASIC、IoT、汽车、Edge AI等非手机业务发展慢于预期。
• Intel EMIB-T、ABF基板或先进封装供应链执行不及预期。
• AI手机换机周期可能过弱，难以传导新增成本。

后续跟踪

• 2027年底至2028年2nm TPU Humufish实际量产节奏和订单能见度。
• Intel EMIB-T在大规模ASIC项目中的良率、成本和产能表现。
• Google TPU 8、2nm TPU和后续1.4nm TPU v10项目路线图。
• 联发科是否在2028年后提供全机柜turnkey服务。
• Google TPU收入占联发科总收入比例是否接近2027年38%、2028年63%的预测。
• Android AI agent手机换机周期是否从高端Android机型启动。
• 智能手机业务毛利率压力是否已被股价充分反映。