TPU能见度提升推动联发科再评级，Morgan Stanley将其列为首选股

概览

本报告是Morgan Stanley对联发科的评级与目标价更新。核心变化是Google TPU相关AI ASIC机会的收入和盈利能见度提高，促使分析师再次上调目标价并将联发科列为Top Pick。报告同时承认2026年智能手机业务面临压力，但认为市场已较充分计入该压力，而TPU上行尚未充分反映在股价中。

核心观点

报告的主线观点是：第一，Google发布TPU v8的TPU 8t和TPU 8i，增强了联发科3nm TPU ZebraFish面向训练用途并在年内可用的可信度；第二，2nm Humufish TPU可能采用更高价值设计，ASP或高于此前预期；第三，联发科可能通过TSMC CoWoS-L和Intel EMIB双来源封装提高2028-2029年的产量弹性；第四，智能手机短期疲弱明确，但Android AI agent手机可能在2027年后改善SoC需求。

分析框架

报告结合供应链核查、Google Cloud Next产品信息、TSMC管理层对先进封装的表态、智能手机需求调查、盈利预测修订和剩余收益估值模型，对联发科的AI ASIC、智能手机SoC和估值重估空间进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值剩余收益模型

  以剩余收益模型推导基础情景目标价

  目标价NT$2,588来自剩余收益模型，关键假设包括9.2%的股本成本、9%的中期增长率和3.0%的永续增长率；目标价变动主要反映EPS预测上修。

• 相对估值一年期前瞻P/E

  以历史均值和标准差判断再评级空间

  报告认为联发科应从历史均值约18x上移至接近+1SD，目标价隐含20x 2027e EPS，理由是TPU需求强劲而智能手机压力已被定价。

• 情景分析牛熊情景目标价

  基于不同业务和竞争假设给出风险收益区间

  牛市情景目标价上调至NT$3,550，熊市情景目标价上调至NT$1,320；核心变量包括TPU需求、智能手机市场份额、毛利率稀释和新业务进展。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MediaTek (2454.TW)

  核心覆盖标的；报告维持Overweight并上调目标价

  优势

  Google TPU/AI ASIC机会增强，3nm TPU 8t和2nm Humufish提高中长期增长能见度；modem需求和Apple、Pixel份额提升支持盈利上修。

  劣势

  2026年智能手机SoC业务面临中国市场需求疲弱、4nm晶圆订单削减和毛利率稀释压力。

  对比

  报告将Top Pick从TSMC转向MediaTek，理由是联发科上行空间更大、催化更多且市场共识尚未完全转为Overweight。

  风险

  TPU量产或ASP不及预期、智能手机需求继续恶化、竞争加剧导致价格和毛利率压力。

• TSMC (2330.TW)

  关键供应链伙伴和相对比较对象

  优势

  CoWoS仍是AI/HPC先进封装领先方案，TSMC在先进制程和封装中保持重要地位。

  劣势

  CoWoS成本高、产能受限且大尺寸芯片存在良率和翘曲挑战。

  对比

  报告仍看好TSMC，但认为联发科在当前阶段拥有更高相对上行空间和更多近期催化。

  风险

  如果先进封装竞争或客户多来源策略改变价值分配，可能影响TSMC长期封装主导地位。

• Google TPU / AI ASIC

  联发科再评级的核心增长驱动

  优势

  TPU 8t年内可用、训练用途性能定位增强，2nm Humufish可能带来更高ASP和更大收入贡献。

  劣势

  依赖Google需求、量产节奏、封装方案和供应链执行。

  对比

  报告认为联发科3nm TPU 8t相较市场此前预期的v7e更偏高性能，且与Broadcom相关TPU形成产品定位比较。

  风险

  若Google TPU需求或产品路线变化，联发科AI ASIC收入假设可能下修。

关键数据

• 目标价NT$2,588.00由NT$1,988上调，基础情景对应20x 2027e EPS。
• 当前股价NT$2,215.002026年4月23日收盘价。
• 隐含上行空间17%相对目标价的上行空间。
• 评级Overweight维持Overweight，并将联发科列为Top Pick。
• 2026/2027/2028盈利预测调整+17% / +10% / +31%主要反映modem需求、Apple和Pixel份额提升，以及2nm TPU ASP上行。
• 2026年AI ASIC收入指引假设>US$1bn报告假设约400k颗、ASP约US$4,000。
• 2nm Humufish TPU ASP假设US$12k-15k高于此前US$8k-10k预期，因计算die和I/O die数量提升、SerDes升级及封装尺寸扩大。
• 2Q26收入预测环比下降5%反映中国智能手机芯片库存修正和晶圆订单削减。
• 全球智能手机出货预测CY26约1.1bn部，YoY -13%；Android YoY -15%来自Morgan Stanley全球团队AlphaWise Smartphone Survey相关判断。
• 4nm晶圆订单削减影响20-30k片晶圆，约15-20mn颗芯片出货涉及中国智能手机SoC供应链，包括联发科和Qualcomm。

影响与含义

若报告判断兑现，联发科的投资叙事将从周期性智能手机SoC压力转向AI ASIC和Google TPU驱动的结构性增长，估值中枢可能上移。短期催化包括Google I/O的Android agent策略、Computex期间联发科主题演讲、TPU供应链量产确认以及4月30日财报电话会对智能手机疲弱的出清。

风险

• 中国及新兴市场智能手机需求进一步恶化。
• 竞争升温导致价格竞争、市场份额流失和毛利率压力。
• TPU需求、量产节奏或ASP不及预期。
• AI smartphone替换周期较弱，无法覆盖中国智能手机额外成本。
• TPU业务毛利率稀释比预期更严重。
• ASIC、IoT、汽车、edge AI等新业务发展慢于预期。

后续跟踪

• 2026年4月30日联发科财报电话会是否完成智能手机疲弱预期出清。
• 2026年5月19日Google I/O关于Android agent策略的发布。
• Computex期间联发科主题演讲及AI ASIC相关信息。
• Google TPU 8t/8i年内可用性、订单和供应链量产确认。
• 2nm Humufish TPU的封装路径、TSMC CoWoS-L与Intel EMIB-T双来源执行情况。
• 中国Android智能手机库存修正、4nm晶圆订单削减和SoC出货变化。